贝莱德带头撤退，16 亿美元从 ETH ETF 消失了
撰文：富贵
贝莱德带头撤退，16 亿美元从 ETH ETF 消失了
2026 年 10 月，华尔街出了件挺别扭的事。把 ETH 请进证券账户的是贝莱德，十月里 ETH 的钱流出最多的，偏偏也是贝莱德的柜台。
账是这么算的。按 Farside Investors 的逐日记录，截至 10 月 30 日，美国现货 ETH ETF 十月净流出约 16.07 亿美元，其中 ETHA 一只基金占了约 14.2 亿，将近九成。二十二个交易日里，十九天净流出，三天净流入。网上流传「连续二十三天流出」的说法，对不上 Farside 的逐日表，10 月 13 日、21 日、23 日都有小额进账，这个纪录可以先不传。
还有一笔糊涂账得先说清。10 月 6 日，ETHA 单日流出 2.019 亿美元，那天它正好做三合一的反向拆股。SEC 文件写明，不足一股的零头要用现金了结，所以这一天的数字里掺了水。可是 10 月 7 日、12 日、14 日、19 日、22 日，一直到月底，ETHA 天天都在流血，一次拆股撑不起一个月的赎回。
钱走得这么集中，就得问一句：是谁在卖，卖完去了哪儿。
卖掉 ETH，不等于放弃 ETH：钱到底去了哪儿
很多标题写「贝莱德在卖 ETH」，这话听着痛快，写歪了。ETHA 是贝莱德发行的产品，份额握在投资人手里。客人退房，门房只管记账，不能说门房把房子卖了。真下单赎回的，是基金的持有人，有机构，也有做申赎套利的授权参与商。赎回之后，份额背后那部分 ETH 要么被卖掉，要么交给授权参与商去处理，现货市场会被牵动。不过 Farside 只报金额，不报姓名，谁卖的，这份数据说不出来。
再看别的柜台。Fidelity 的 FETH 十月反倒净流入约 3600 万美元，Grayscale 的 ETHE 流出约 1.19 亿，贝莱德自家的 ETHB 流出约 5230 万。有人进，有人出，这就不是一场全体撤退，更像大家在挑拿 ETH 的方式。
那钱是不是换个地方继续拿 ETH？数据只能证明 ETHA 在流出，证明不了流向。要看清去向，得等 13F 这类持仓披露，它们按季度交，慢半拍。
宏观上倒有几条线索。Wintermute 在 10 月 12 日的分析里提到，美联储会议纪要让市场更相信年底还会加息，十年期美债收益率在高位，标普 500 却在创新高。那一周美国现货 BTC ETF 流出约 6.8 亿美元，ETH ETF 流出约 5.4 亿。利率高的时候，没有现金流的资产日子都不好过，BTC 也没躲过。价格上，Cointelegraph 报道 ETH 到 10 月 21 日已从约 2700 美元跌到 2438 美元，跌了 9.7%。价格跌，赎回多，两件事互相推，可光凭同步发生，分不出谁是因，谁是果。
可大环境对每个柜台一视同仁，九成流出却压在 ETHA 一家头上，这就得看产品本身。ETHA 卖的是 ETH 的涨跌。买了它，赚的是价格差，持有 ETH 本来能拿的质押奖励，没有你的份。像买了张球票，能进场看球，球场的广告分红跟你无关。利率低的年份，这张票凑合能买。利率一高，国债有票息，货币基金有利息，只拿价格差的敞口，机会成本就摆到了桌面上。ETHA 又是规模最大、最方便机构配置的入口，要降 ETH 的仓位，最顺手的就是卖它。
这个解释不是铁板一块。Grayscale 的 ETHE 早就提供质押，十月照样流出，不过它的管理费高达 2.5%，历史包袱重，不好直接比。比较稳妥的说法是，宏观是风，产品结构是漏的地方，风大的时候，漏的地方先进水。
贝莱德自己也看出了漏，它的办法是再发一只。
一张没有收益的门票：贝莱德为什么还要推出 ETHB
门票没有收益这个毛病，贝莱德比谁都清楚。2026 年 3 月 12 日，iShares Staked Ethereum Trust，代码 ETHB，在 Nasdaq 上市。按招股书，基金把 70% 到 95% 的 ETH 拿去 staking，奖励的 82% 归股东，剩下 18% 由发行人、托管方 Coinbase 和验证节点服务商分。管理费 0.25%，头十二个月在前 25 亿美元资产内减到 0.12%。上市当天资产约 1.07 亿美元。它不是头一个，REX-Osprey 在 2025 年 9 月就抢了跑，Grayscale 也比贝莱德早，贝莱德算第三家。
这里有笔账值得算。有研究博客按 2026 年初的网络数据估，质押年化约 3%，扣掉 18% 的分成，到股东手里约 2.5%。同一份材料给出的十年期美债收益率约 4.2%。ETHB 补上了一块短板，可这块板子比国债还短一截。招股书还写到，从验证节点退出、提款要排队，扫描一轮最长七到十天，收益里有一部分，是流动性的价钱。
所以别急着说 ETHA 的钱都跑去了 ETHB。十月 ETHB 自己也在流出，数据只支持一个说法：同一个发行人，两种 ETH，表现不一样。
贝莱德没离开以太坊，它在琢磨同一枚 ETH 怎么包装，才有人愿意继续拿。包装能解决怎么拿，解决不了拿的东西本身值多少钱。那就得回头问，ETH 的价值，到底从哪来。
以太坊的价值悖论：网络越繁荣，ETH 就越值钱吗?
股票值钱，是因为公司赚了钱要分红。ETH 没有董事会，也没有利润表，它凭什么值钱？
学术界给过一个说法。Lin William Cong、Ye Li 和 Neng Wang 三位学者的论文 Tokenomics: Dynamic Adoption and Valuation，2021 年发表在 The Review of Financial Studies，用动态模型论证，token 的价值来自用户交易需求的加总，不像传统估值那样把未来现金流折现。平台用的人越多，token 越值钱；token 越值钱，更多人愿意早点上车。两头互相拉，这就是「网络越繁荣，token 越值钱」的理论底座。
这个模型有个前提：用户得为了在平台上交易而持有 token。拿这个前提去对照 Ethereum 的账本，悖论就出来了。
EIP-1559 之后，交易的基础费用被烧掉，网络越忙烧得越多，ETH 一度有了通缩的名声。2024 年 Dencun 升级引入 blob，L2 发布数据变得很便宜，L1 的 burn 跟着缩水。CMCC 的研究称，以太坊季度手续费烧毁额，从 2024 年一季度约 11 亿美元掉到三季度约 3 亿，降了 73%。到 2026 年 4 月，有媒体统计，每天新发行约 1700 枚 ETH，烧掉的只有五六十枚。Everstake 在 5 月给出的年化净增发约 0.7% 到 0.8%。去年 12 月的 Fusaka 升级给 blob 定了费用底价，想把烧毁量垫起来，效果还得继续看。
烧得少，发得照旧，发出去的钱给了谁？给了质押的人。质押奖励不是外面的客户付的账，是协议新发行的 ETH，等于网络自己印钱，付给替它守夜的人。
这件事学界有人研究过。Lin William Cong、Zhiheng He 和 Ke Tang 的 NBER 工作论文 The Tokenomics of Staking，把质押放进一个动态模型，认为质押会带来财富的再分配，又用一批可质押 token 的数据发现，质押率越高，后续的超额收益越高。这篇论文得打个折扣再用。它是 2025 年 4 月的工作论文，没经过同行评审，研究对象是一批 token，不是专讲以太坊。它的早期版本在 2023 年的一次学术会议上，评论人还问过，那套 carry 策略的收益，是不是只来自这些 token 对整个加密市场涨跌更敏感，也就是 beta。所以它给的是一个思路，不是定论。
把这个思路放到 ETH 身上，我自己也推一推，推算不属于论文。奖励来自新发行，没质押的人手里的 ETH 个数不变，占总量的比例略降。前面说的净增发每年不到 1%，数目不大，真正的差别是奖励分不分得到手。ETHA 的持有人分不到，这是账本上的方向，至于吃了多少亏，得另算。
所以网络变忙，token 不一定变稀。网络的安全靠质押，质押的奖励靠增发，增发的账最后落在谁头上，得看那一年的 burn 有多少。
基础设施的繁荣与 token 的困境：谁拿走了以太坊的经济价值
Blockworks 有篇分析，说的是同一件怪事：用户交易更多，稳定币尤其多，rollup 把 blob 塞到创纪录的水平，可 L1 的费用收入远低于 2021 到 2022 年。费用的捕获往上层搬了家，去了 L2 的排序器、MEV 供应链和应用，L1 成了一个毛利很低、但很可靠的结算平台。Coin Metrics 的数据更直白，2025 年一季度，blob 费用只占总费用的 0.07%。
打个比方。以太坊像一条高速公路，为了让车多跑，把过路费压得很低。车是多了，服务区、加油站、洗车店都赚了钱，收费站的人坐在那儿看车流。路确实越来越重要，重要和赚钱是两回事。
稳定币结算、token 化现金、机构发的 RWA，这些真实的经济活动都在往以太坊上搬。21Shares 的 2026 年展望承认这一点，同时指出费用压缩、L2 的价值外溢和温和的净增发，让吞吐量变成持久价值的门槛更高。想让 ETH 被重新定价，得看到总费用上升，或者 L2 与主网的利益拉齐，或者资金流与收益差来帮忙。
这里有个更尖锐的问题。传统金融机构发 token 化国债、用稳定币结算，要的是以太坊的结算和安全，未必要把 ETH 当仓位放在账上。银行用互联网办业务，没听说谁在资产负债表上买一份「互联网 token」。买点 ETH 付 gas，是运营成本，不是投资组合。机构要基础设施，和机构要持有 ETH，是两个命题，中间有一道缝。这道缝有多宽，研究者还在吵。Everstake5 月的梳理里，有人主张改奖励曲线，有人主张保持现状，有人认为该补的是 L1 的价值捕获，这份梳理自己的倾向也是后一种：问题出在价值捕获，不在增发。
机构究竟在抛弃什么：ETH 的三种未来?
机构在抛弃以太坊吗？十月的数据答不了这么大的题。能说的是，被卖掉的也许不是 ETH，而是一种持有方式：不付利息，也不保证分到网络红利。这是推论，不是定论。往后看，大概有三条路。
一条是宏观回暖。利率回落，风险资产重新被接受，ETF 的钱回来。该盯的是顺序：钱先于价格回流，说明有人提前建仓；价格涨了钱才进来，那是追涨。
一条是产品换代。质押型产品能不能持续吸钱，ETHA 会不会改章程补上质押，都是变数。前面算过，ETHB 的净收益还够不着国债，它要等利率往下走，说服力才会大起来。
一条是价值捕获变差。BTC ETF 的钱回来了，ETH ETF 却不回来，ETH 对 BTC 的汇率继续走低，净增发一直为正，blob 收入起不来。那就说明问题已经从大环境挪到了 ETH 自己头上。Glamsterdam 升级的主网日期仍未确定，Hoodi 测试网的升级按以太坊基金会公告在 10 月 22 日被推迟。这不能证明它导致了赎回，但让等下一个利好的人少了一份耐心。
回到开头。最先递出门票的人看见了观众退场，退场的人里，有的嫌票没有收益，有的嫌场子赚的钱没分给票。贝莱德柜台里少了 16 亿美元，是账面上的事。账外的事是，这条路越修越好，收费站有没有办法，让路过的车留下一点买路钱。