Anthropic IPO 路演全拆解：十年内治愈癌症，85% 毛利率，900% 的净收入留存

撰文：潮向研究

美东时间 11 月 10 日，Anthropic 正式启动 IPO 路演。

一段约 42 分钟的路演视频挂上了面向美国投资者的路演网站，同日更新的招股书补齐了发行价区间。

按计划，这家 Claude 的母公司将以「ANT」为代码登陆纳斯达克全球精选市场，目标在感恩节前挂牌。

整份路演材料要回答的问题只有一个：一家九个月净亏损 1040 亿美元、背着近 9000 亿美元算力承诺的公司，凭什么值 1 万亿美元以上？

下面按路演的叙事顺序，把核心内容逐项拆开。

先谈生物武器，再谈治愈癌症

视频第一个出镜的是 CEO Dario Amodei。

他把 AI 称为「人类历史上最有前景的技术」，开场 30 秒左右就提到了 AI 被用于制造生物武器的风险，熟悉的「AI 很危险」论调。

风险的另一头，是极其宏大的承诺。

Dario 在视频中表示，癌症、阿尔茨海默病、心脏病和精神疾病将在不到十年内成为历史。

他的逻辑链条是：能管好风险的公司，才能赢得社会信任和「经营许可」，进而把技术红利真正释放出来。

视频旁白说得更直白：「我们发现安全并没有拖慢我们。」

正因为 Claude 的工作成果可信，才敢把它的发现用到真实世界。

Business Insider 用 AI 对视频逐字稿做了词频分析，排除「Claude」和「模型」后，出现最多的主题是算力；「安全」被提及 27 次，紧随其后。

安全被包装成产品力，算力被摆在最显眼的位置，这就是整场路演的两条主线。

增长：九个月收入 332 亿美元，增速开始换挡

收入是路演最硬的底牌。

2026 年前三季度，Anthropic 收入 332.4 亿美元，同比增长约 12 倍；第三季度单季 169.6 亿美元。

2025 年全年，这个数字只有 45.9 亿美元。

截至 9 月底，过去 12 个月收入约 350 亿美元。

增速曲线同样摊在桌面上：第三季度环比增长 47%，第二季度是 144%，第一季度是 132%。

收入基数从十亿级跨进百亿级，环比增速一路收窄，这是任何指数曲线都绕不开的规律，也是投资者追问最多的地方。

按第三季度收入简单年化，Anthropic 的收入规模约 678 亿美元。

客户：900% 的净收入留存

如果只能记住路演里的一个数字，大概就是 900%。

招股书披露，截至 9 月 30 日，Anthropic 的净收入留存率约为 900%，即一年前已在付费的客户，如今整体花费是当时的 9 倍左右。

作为参照，Snowflake 和 GitLab 上市时这一指标分别为 158% 和 152%，当年已被视为顶级水平。

客户金字塔同样陡峭，过去 12 个月贡献收入超过 10 万美元的客户超过 11900 家，超过 100 万美元的超过 1900 家，超过 1000 万美元的约 250 家。

前九个月，没有任何单一客户贡献超过 10% 的收入。

收入结构以用量计费为主。

今年上半年，按用量计费的收入为 131 亿美元，占比 80%；订阅收入 32 亿美元，占比 20%。

85% 毛利率背后，算力正在吃掉利润

路演视频的财务部分给出了一组年初至今的成绩单：算力利润率 43%，毛利率 85%，调整后经营利润率 12%，自由现金流为正。

拆到季度，画面要复杂得多。

第二季度 Anthropic 录得公司历史上第一笔经营利润 9.74 亿美元，第三季度又回到 5.67 亿美元的经营亏损。

调整后经营利润率从第二季度的 19% 降到第三季度的 15%，算力利润率从 52% 降到 42%。

第三季度算力和基础设施开支约 98.6 亿美元，吃掉了当季 58% 的收入。

原因写在招股书里：新算力往往先到位，与之匹配的收入要晚一些才能兑现，这段时间利润率会被压缩。

九个月 1040 亿美元的净亏损看着吓人，其中 943 亿美元来自可转债、衍生负债等融资工具的公允价值变动，属于非现金的会计项目，和经营本身关系不大。

同期经营现金流为正 66 亿美元。

调整后经营利润率超过 35%

这是路演视频给出、招股书正文里找不到的增量信息。

CFO Krishna Rao 在视频中表示，Anthropic 相信长期可以实现超过 35% 的调整后经营利润率，并看到一条路径，让算力和基础设施开支逐步降到收入的 45% 至 50% 左右。

路径有三条：算力效率继续提升，自购和直接租赁的算力占比提高，推理负载占比扩大。

在此基础上，销售、营销和人员开支占收入的比重进一步摊薄。

从第三季度的 15% 到 35% 以上，中间隔着 20 个百分点；算力开支占收入比要从 58% 压到 50% 以下。

算力账单：8954 亿美元

算力是整场路演的关键词，也是 Anthropic 上市的直接动因。

招股书显示，截至 9 月 30 日及之后签署的采购承诺和租赁合计约 8954 亿美元，绝大部分用于算力和基础设施；其中约 4475 亿美元在 2030 年底前到期，约 698 亿美元在未来 12 个月内到期。

这些承诺不计入当前负债，部分合同附带终止权或履约条件，但单看规模，已经超过绝大多数国家一年的 GDP。

手上的弹药是，截至 9 月底，现金及等价物 956 亿美元，短期投资 363 亿美元，合计约 1318 亿美元。

发行结构：8.25 亿股、260 亿美元私募

本次 IPO 拟发行 8.25 亿股 A 类普通股，价格区间 70 至 78 美元。

其中约 8.01 亿股由公司发行，约 2365 万股由现有股东出售，后者所得不归公司。

按区间上限计算，公开发行募资约 644 亿美元；承销商另有 30 天内增购 1.2375 亿股的超额配售权。

高盛和摩根士丹利领衔承销。

公开发行之外，Anthropic 同步安排了一笔 260 亿美元的私募，以上市完成为前提：谷歌和英伟达各 100 亿美元，AMD 25 亿美元，博通、美光、微软各 10 亿美元，台积电 5 亿美元。

两者合计约 904 亿美元。

这份名单几乎就是 Anthropic 的算力供应链：芯片、存储、代工、云。

供应商用股权入局，客户关系、采购关系和股东关系缠绕在一起。

对 Anthropic，这是锁定供给；对公开市场投资者，这是需要单独审视的关联风险。

估值方面，按发行后约 130.9 亿股计算，对应估值约 9160 亿至 1.02 万亿美元；若计入期权和限制性股票，完全稀释估值最高约 1.4 万亿美元。

作为对照，今年上半年最后一轮私募的估值是 9650 亿美元，而一个多月前，市场还在讨论 2 万亿美元。

治理：创始人 50.1% 投票权，外加一个信托

公开市场买到的是经济利益，控制权留在别处。

招股书显示，一股不享有经济权利的 F 类股由七位联合创始人组成的 Founder LLC 持有，掌握 50.1% 的投票权；由五名无财务利益受托人组成的长期利益信托（LTBT）持有 T 类股，有权选举和罢免构成董事会多数的 T 类董事。

两层设计的用意很清楚：让「安全优先」的使命不被季度业绩和股东压力改写。

代价同样清楚：A 类股东在董事会层面几乎没有话语权。

路演同日的两件事

路演启动当天，Anthropic 在旧金山发布了 Claude Sheets、Claude Whiteboards 和 Claude Meetings，并让 Claude Data 全面上线，正面切入微软和谷歌把持的办公软件市场，微软股价盘中应声走低。

前一天，公司刚发布新一代前沿模型 Fable 5.2。

同一天，OpenAI 也向投资者披露了第三季度数据：年化收入约 500 亿美元，亏损幅度高于预期。

两家头部模型公司在同一天摊开账本，比较已经无法回避。

华尔街要买的是一张算力期权

把这场路演压缩成一句话：Anthropic 在卖一条利润率曲线。

曲线左端是已经兑现的东西。

332 亿美元收入、900% 留存、85% 毛利率、为正的现金流，在 AI 公司里罕见，放到任何行业都罕见。

曲线右端是尚未兑现的东西：35% 的长期利润率，以及 8954 亿美元的算力承诺能被足够快的收入消化。

连接两端的，是一个正在放缓的增长率和一条正在下滑的季度利润率。

估值已经表明了市场的态度。

按完全稀释估值和 Q3 年化收入计算，Anthropic 的市销率约 20 倍，远低于 2 万亿美元传闻对应的水平，也低于不少增速远不如它的软件公司。

估值从 2 万亿美元回落到 1 万亿美元出头，定价权已经从发行人手里交回买方手里。

接下来盯三个变量就够了。

10 月收入能否打消增速放缓的疑虑，Q4 算力利润率能否止跌，新算力上线的节奏会不会再次压低利润。

还有一个更难量化的风险：上半年近一半收入经由亚马逊、谷歌和微软的云市场实现，这些云厂商同时在卖竞品模型，其中两家正在认购它的私募股份。

买入 Anthropic，买的是一张以算力为标的的长期期权。