伯恩斯坦研报解读：软件低拥挤度打开选股窗口，业绩修复决定资金回流

撰文：Rita

拥挤的股票未必一直能赢。上半年最拥挤五分位相对最不拥挤五分位的累计收益差为正 51.0%，下半年却转负 30.2%。伯恩斯坦在 2026 年 10 月 28 日的报告里，把这种剧烈反转当成了观察资金流向的切口。

软件内部的变化更有层次。伯恩斯坦认为，行业整体拥挤程度仍明显低于长期历史水平。资金开始回到部分业绩稳定或重新加速的企业。低拥挤度提供了重新审视公司的机会，增长与 AI 变现的证据，决定哪些公司能吸引资金回来。

软件整体仍处低拥挤区

伯恩斯坦所说的拥挤，主要指主动资金在相同股票上过度集中配置。相似的持仓与判断，会让这些股票在市场转向时面临共同卖压。报告用这一指标观察资金结构，寻找公司之间的预期分歧。

与 7 月相比，第三季度软件板块的拥挤程度有所回升。报告把其中一部分变化归于应用软件的业绩反弹：营收稳定或加速，让市场重新评估 AI 冲击的紧迫性。即便出现这轮修复，软件相对过去 25 年的自身历史仍处于偏低水平。

这一判断与科技板块整体偏拥挤并不矛盾。报告指出，半导体和硬件仍集中了较高热度，软件则承受着生成式 AI 替代应用、压缩席位和争夺企业预算等担忧。把科技股合在一起看，会掩盖资金在不同商业模式之间的分化。

伯恩斯坦由此看到了重新选择软件公司的机会。低拥挤度让部分企业平台摆脱了过热持仓，业务稳定或改善又开始吸引资金回流。报告将这两条线索放在一起，重点寻找经营表现与市场信心之间的差距。

资金集中到用量增长端

截至 10 月 19 日，Snowflake 在报告覆盖公司中的标准化相对拥挤度评分为 2.13。Palo Alto Networks 为 1.86，Datadog 为 1.80。相较之下，甲骨文为负 0.37，Adobe 为负 0.70，HubSpot 为负 1.55。这些评分直观展示了资金在数据库、基础设施与应用软件之间的偏好差异。

Snowflake 的变化尤其突出。报告指出，核心平台使用量增加，加上 AI 产品带来的收入增长，推动公司过去两个季度业务加速。按使用量收费的模式，使云端工作负载增加更容易进入收入，投资者也因此提高了配置热情。

但伯恩斯坦没有随持仓热度同步提高评价。对于 Snowflake，报告仍担心数据仓库市场成熟、竞争加剧，以及长期 AI 工具和数据联邦方案的竞争力。拥挤度上升可以反映增长改善，也可能把对未来的乐观预期提前装进了股价。

Datadog 提供了相似的分歧。伯恩斯坦看好其他 AI 原生客户的用量增长，同时承认大客户部分流失、非 AI 云工作负载放缓等压力。报告预计，其他 AI 原生客户的消费增长能抵消这些压力，推动营收继续加速。AI 工作负载增长，仍是机构看好这类商业模式的重要依据。

应用回暖要靠业绩证明

ServiceNow 与 Atlassian 的回暖，给出了应用软件资金回流的具体条件。伯恩斯坦指出，这类公司的营收重新加速，企业平台地位也提供了比单纯 AI 叙事更扎实的支持。市场对应用软件的担忧有所缓和，修复却主要集中在交出经营证据的公司。

报告对企业自建复杂应用的替代论持保留态度。以企业资源规划系统（ERP）为例，大型企业要承担流程、数据和运行风险。生成式 AI 工具的发展，并不自动消除这些迁移和替换成本。伯恩斯坦据此看好部分核心企业平台的持久性。

风险仍需按产品和收费方式细分。报告指出，客服等领域的岗位自动化，可能减少按席位收费的软件需求。供应商能否用智能代理收费补上损失，尚待验证。缺乏核心数据和重要业务语义的单点工具，也更容易面临替代压力。

伯恩斯坦看好甲骨文的云基础设施、企业应用和数据库增长。资金约束与数据中心建设执行，仍压着市场信心。对于 HubSpot，报告则因增长预期转弱、管理层信心下降和催化因素不足保持观望。两家公司都不拥挤，机构判断却明显不同。

微软的案例补充了这一框架。报告认为，资本开支回报和 Copilot 采用率的担忧压低了持仓热度。近期业务表现则提供了重新评估的依据。资金是否回流，需要把增长、利润率和 AI 投入回报放在同一张经营账上核对。

拥挤指标还要结合估值

在风险模型中，伯恩斯坦将拥挤视作共同持仓带来的风险。当投资者同时降低风险时，相同叙事下的股票会面临集中卖压。原本分属不同公司的持仓，可能在退出阶段表现出很强的相关性。

在报告所述拥挤交易表现最差的 10%月份里，最拥挤五分位股票相对市场平均落后 3.0%。最不拥挤五分位股票则平均领先 3.3%。伯恩斯坦据此认为，组合中纳入不同拥挤程度的股票，有助于分散共同交易风险。热门持仓遭遇集中抛售时，较冷门的资产在历史上提供过保护。

CrowdStrike 则展示了存量持仓的重要性。伯恩斯坦指出，公司机构持股已经很高，后续增持受到约束，实际拥挤程度可能高于模型评分。报告对其业务竞争力评价积极，但认为估值偏高，市场期待的增长加速也较难达到。

沿着报告的选股思路，软件板块的机会来自分歧缩小的过程。部分企业平台用稳定增长减轻替代担忧，部分用量型公司用 AI 需求兑现收入，另一些低拥挤公司仍需先解决增长和执行问题。资金回流最集中的方向，仍是经营改善能够减轻市场担忧的公司。

软件资金回流已经出现，但修复尚未普遍展开。伯恩斯坦这份报告提供的是持仓结构的观察入口，最终仍要由业务回答：增长能否持续，AI 带来多少新增收入，当前估值又预支了多少改善。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（伯恩斯坦，2026 年 10 月 28 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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