管理费上调带动 Q3 营收增长，Maple 回购迈入中档区间

作者：Alea Research

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Maple Finance 在 2026 年第三季度通过上调 syrupUSDC 管理费率，推动 9 月协议营收升至 $157 万，首次跨入 MIP-021 回购中档区间。

尽管 Sky 分配器赎回及杠杆资金撤出导致总存款有所下降，但面向金融科技应用的 syrupUSDG 仍实现快速放量。

本文基于链上借贷数据与协议财报，拆解管理费调整对单位存款创收能力的拉动作用，梳理三大新增长渠道与排队赎回波动，并对比 SYRUP 当前 8.8 倍营收估值与同类协议的定价差异。

Maple 旨在成为稳定币的信贷与收益层。第三季度，Maple 凭借 syrupUSDG 将其信贷引擎拓展至金融科技应用中。更高的平均贷款规模推高了 7 月营收，而上调后的管理费则拉动了 8 月和 9 月的营收增长。

9 月录得的 $157 万营收，将 SYRUP 回购带入了 7 月回购规则 MIP-021 的中档区间。第三季度内，两家 Sky 分配器撤回了约 $4.22 亿资金。

图：按 6 月管理费率计算的 Maple 月度协议营收，叠加 8 月费率上调带来的增量，对比 MIP-021 的 $150 万与 $200 万回购门槛（数据来源：Maple Transparency、Maple 贷款事件）

如果按 6 月的费率计算，9 月营收本应约为 $119 万，低于中档回购门槛。第三季度借款人贷款费用占 Maple 营收的 82%，高于 2026 年第一季度的 33%。

随后 10 月营收回落至 $147 万，距离中档门槛仅差 $3.5 万，这使得当月回购比例回落至 10%，约合 $14.7 万。

核心要点

自 8 月起管理费率上调后，第三季度每月营收均实现增长，9 月达到 $157 万。第三季度总营收为 $441 万，高于第二季度的 $438 万。

syrupUSDG 在上线首季度吸收存款达 $1.76 亿，10 月又新增 $1.42 亿。其中大部分资产被持有者用作抵押品，在 Morpho 和 Aave V4 中心上进行借贷。

根据 MIP-021 规则，回购资金占第三季度营收的 13.6%，而 2026 年上半年这一比例为 3.4%，2025 年第三季度为 25%。本季度共为 Syrup 战略基金回购了 290 万枚 SYRUP。

截至 9 月 30 日，Maple 为链上第四大借贷协议，未偿贷款规模达 $16.7 亿。自去年 12 月 31 日以来，其贷款规模增长 2.7%，而前十大协议同期下降 15%；不过在第三季度，前十大协议增长 32%，Maple 则出现收缩。

由于两家 Sky 分配器赎回以及杠杆化的 syrupUSDT 资金离开 Plasma，总存款下降 17%。截至 9 月 30 日，除 Sky、Ethena 及 Maple 自有钱包外，其他各方合计持有 $10.3 亿，与 6 月 30 日持平。

两家 Sky 分配器撤资之际，三大渠道实现增长

Maple 以加密货币（主要为 BTC）作为抵押品向机构出借稳定币。与 Aave 类似，其贷款要求抵押物价值高于借款金额，但 Maple 由自身独立完成每一位借款人的承销评估。

自 8 月起，随着贷款进入下一付息周期，syrupUSDC 的管理费从每美元利息抽取约 8 美分上调至 15 美分，该差额由存款人承担。

第三季度有三大渠道实现增长。syrupUSDG 自 7 月 1 日上线以来规模达到 $1.76 亿，其中很大一部分流入了支持 Robinhood Earn 的 Morpho 市场作为抵押品。

与此同时，Aave 的 Monad 市场吸收了 $1.4 亿 syrupUSDC，以太坊上的 Aave 市场则新增了 $1.06 亿 syrupUSDT。

截至 9 月 30 日，Maple Institutional 总计 $3.5 亿存款中，Ethena 的钱包持有 $3.04 亿。10 月下旬 Ethena 撤出了 $5600 万，并于 11 月 10 日申请赎回剩余的约 $2.5 亿。

此外，Maple 还于 9 月 14 日接入 Zodia Custody 的 Interchange，并于 9 月 16 日在 Circle 的 Arc 上上线了 syrupUSDC。

图：2026 年各月末按持有方划分的 Maple 存款分布，其中 Sky 分配器持有量从 6 月 30 日的 $8.22 亿降至 9 月 30 日的 $4.06 亿（数据来源：Maple Transparency、链上余额）

随着杠杆仓位离开 Plasma，其他链上的 syrupUSDT 减少了 $3.3 亿，其中一个钱包将约 $1.02 亿跨链转入以太坊上的 Aave。

7 月 15 日至 24 日期间，syrupUSDC 资金池在 3 小时内即用 USDC 兑付了 Sky 的每笔赎回请求，其间贷款规模减少 $2.2 亿，内部分配减少 $1.39 亿。截至 8 月 31 日，Maple 全平台贷款规模达到 $17.5 亿。

自 10 月 30 日起，syrupUSDC 提现速度放缓：10 月 31 日提交的请求等待时间中位数为 44 小时，而 7 月 1 日至 10 月 27 日期间仅约 3 分钟。

随后队列在 11 月 7 日前暂停兑付 25 小时，并在 11 月 9 日前再次暂停 48 小时。自 11 月 10 日起，赎回请求恢复至几分钟内完成清算。

提高费率比扩大放贷的拉动效应更强

月度营收等于平均存款规模乘以每美元存款创收。6 月至 9 月期间，存款规模有所下降，但每美元存款创收支撑了全部增长。

3 月 21 日时，贷款仅占存款的 27%（$29.8 亿中占 $8.07 亿），其余资金分布在内部分配、现金以及 Aave 和 Sky 策略中。

图：2026 年 6 月至 9 月，上调后的管理费为月度营收贡献 $37.7 万增量，贷款利息增加贡献 $5.8 万（数据来源：Maple Transparency、Maple 贷款事件）

4 月 16 日至 4 月 25 日期间存款减少了 $14.1 亿，其中大部分由内部分配资金承接兑付。自 5 月起，Maple 将留存资金更多地投向放贷。

8 月管理费上调起到了更关键的推动作用：若维持 6 月费率，9 月每美元存款的收益甚至不及 6 月。9 月贷款占平均存款的比例达到 93%，费率上调后，每美元存款年化创收攀升至 1.04%，为 2 月以来最高水平，10 月小幅回落至 0.92%。

自 2023 年 6 月 Maple 发放首笔开放式期限贷款以来，syrup 资金池及有担保机构资金池中从未出现过贷款减值或抵押物强制收回情况。

Maple 10 月 30 日的储备金证明显示，抵押率维持在 syrup 贷款的 1.4 倍至 1.7 倍之间，且无任何资产存放在 Binance。

当前币价隐含的营收预期低于实际盈利能力

第三季度 SYRUP 上涨 65%，接近 ETH 的 71% 涨幅，随后在 10 月回吐 29%。按 9 月 30 日收盘价计算，其市销率相当于第三季度年化营收的 15.1 倍，而 Aave、Sky 和 Spark 的中位数为 8.5 倍。

截至 10 月 31 日，其对应第三季度营收的估值倍数降至 10.7 倍。截至 11 月 11 日收盘，SYRUP 再度下跌 17%，估值倍数进一步压缩至 8.8 倍。

图：按 2025 年 7 月以来 13.8 倍中位数估值推算的 SYRUP 市值隐含年营收与 Maple 实际营收对比（数据来源：CoinGecko、Maple Transparency）

按 2025 年 7 月以来自身 13.8 倍的中位数估值计算，SYRUP 10 月 31 日的价格隐含年营收为 $1360 万。

而按第三季度营收年化（乘以 4）计算，Maple 的实际年化营收达到 $1760 万；10 月营收节奏与之相当，9 月年化营收更是高达 $1880 万。

受 10 月净增 $8000 万推动，截至 10 月 31 日总存款为 $18.7 亿，其中 syrupUSDG 单月 $1.42 亿的净流入起到了主要支撑作用，11 月 7 日存款小幅回落至 $18.1 亿。

大部分新增资金流入了 Morpho 的 Arbitrum 市场作为抵押品，截至 10 月 31 日借款人在该市场借出了约 $1.15 亿 USDG。

按 9 月的每美元存款创收水平测算，触发最高档回购需要 $23.1 亿存款（即还需增加 $4.38 亿）；若按 10 月水平测算，则需要 $26 亿存款（还需增加 $7.35 亿）。

Maple 11 月版本上线了资产配置策略合约。Maple 原计划率先在 syrupUSDT 中启用该合约，而首笔注资于 11 月 10 日从 syrupUSDC 调拨了 $5000（上限为 $1 万）。

11 月 11 日，联合创始人 Joe Flanagan 卸任董事长并离开 Maple。11 月的营收表现将决定回购能否重返 MIP-021 首期规则（覆盖至 12 月营收）的中档区间，而净存款增长与每美元存款创收能力将决定 Maple 多快能触及最高回购档位。

Maple Q3 2026 Benchmark 报告按资金池逐一拆解了上述数据，并涵盖 SYRUP 持币群体分布、同类协议对比及 63 份图表资料，其 IR 演示文稿亦以幻灯片形式呈现了相同论据。