大摩研报解读：实际收益率飙升，金价仍守 4000 美元，央行和 ETF 买盘托底

撰文：Rita

金价从 8 月高点只跌 10%，仍略高于 4000 美元/盎司。按 2026 年 3 月到 7 月的实际收益率关系，这个位置对应低于 3000 美元/盎司，比当前低 28%。两个数字摆在一起，缺口指向同一件事：黄金定价的锚换了。

摩根士丹利在 2026 年 10 月 26 日报告里给出判断框架。黄金对股票的对冲功能自 2020 年失效，对债券最差抛售周仍有缓冲。央行购买和 ETF 流入把金价托在 4000 美元/盎司上方，黄金的避风港角色从股票风险转向债券和主权风险。

大摩维持黄金为金属首选，目标价 5000 美元/盎司，时间到 2027 年第二季度。催化剂是美联储加息少于市场定价，风险是进一步收紧和美元走强。

股票对冲已经失效

2020 年以来，黄金与标普 500 指数的相关性转正。报告表格把日度、周度、月度黄金对股票的对冲分类都标为无效。股票抛售最严重的 5%时段，黄金与股票相关性更高，放大组合下行。美债在日度股票下跌中仍是强对冲。

2006 年到 2026 年的有效前沿显示，加入黄金推高风险调整收益。来源是黄金在跑赢债券超过 8.5%的年份贡献收益。黄金没有压低组合风险下限。2012 年、2013 年、2021 年黄金跑赢债券幅度不足 8.5%，有效前沿回到 1990 年到 2005 年的样子。

1990 年到 2005 年，黄金与股票负相关，加入股票债券组合没有改善有效前沿。黄金波动率与股票接近，相关性不稳定。大摩用协偏度判断避风港，极端收益分布右尾比日常相关性更重要。2020 年后黄金在极端回撤中呈负协偏度，避风港属性消失。

债券才是黄金战场

黄金对美债的缓冲出现在最差周度抛售。报告表格显示，2020 年以来美债最差周度下跌中，黄金降低组合损失。样本点很少，大摩仍把黄金视为债券波动的压舱石。美债与黄金 12 个月滚动相关性从 2020 年后下行，回到 2000 年代中期水平。

财政可持续性和通胀预期升温，政府债券的避风港地位受质疑。美债继续在日度股票下跌中提供对冲，黄金补的是债券失灵的角落。投资者持有黄金的理由从股票对冲转向主权风险对冲。

大摩把黄金的角色写成压舱石，对象从股票换成债券。这个判断不依赖黄金回到与股票负相关的旧模式。报告看重的是黄金在债券最差周度中的缓冲能力。美债与黄金相关性下行，给黄金留出新的配置理由。

实际收益率解释不了金价

9 月美联储把利率上调，为 2023 年以来首次。美国 10 年期国债收益率升到 2000 年代初以来最高，实际收益率主导。金价从 8 月高点只跌 10%，仍略高于 4000 美元/盎司。按 3 月到 7 月金价与实际收益率关系，金价应低于 3000 美元/盎司，低 28%。

缺口来自结构性需求。央行购买和 ETF 流入让黄金少依赖利率环境。2022 年到 2023 年股票债券同跌的记忆让投资者重新问黄金角色。大摩的答案分对象：对股票，黄金自 2020 年失效；对债券，黄金仍能缓冲最差周度抛售。

黄金不付息，利率上升提高持有机会成本。央行和 ETF 买盘抵消这个机会成本。ETF 持仓与金价在 2024 年中以来紧密跟踪后分化。大摩把分化归因于财政和主权风险对冲需求。

央行和 ETF 托住金价

央行购买在 2Q26 达到 289 吨，年化 1155 吨。2025 年全年 860 吨，大摩 2026 年预测 800 吨。

中国央行年初至今买入 103 吨，60%发生在 3Q。波兰年初至今增持 123 吨，可能再次成为最大买家。中国黄金进口到 9 月达到 1300 吨，年化速度为至少 2017 年以来最快。

ETF 3Q 流入 310 亿美元，约 220 吨，年初至今约 250 吨。2025 年 ETF 流入 800 吨，推动金价上涨。2026 年流入放缓，3Q 创美元计季度流入纪录。ETF 买盘与美联储首次加息同季出现。

央行和 ETF 需求把金价托在 4000 美元/盎司上方。大摩认为，央行购买反映地缘政治和财政风险对冲，ETF 流入反映投资者对主权风险的定价。央行售金是风险，哈萨克斯坦计划把黄金储备占比从 78%降到 75%。

五千美元看加息少定价

大摩给黄金 5000 美元/盎司目标价，对应 2027 年第二季度。市场定价年底前一次加息，2027 年 2.5 次。大摩经济学家预计到 2027 年底两次加息，市场定价 2.7 次。加息次数少于定价，收益率下行，黄金机会成本下降。

美国财政部 8 月回购长期国债，收益率短暂企稳，金价急涨。财政部长贝森特近期表态显示进一步干预意愿有限，11 月 4 日再融资公告是观察点。收益率曲线变陡也可能推高黄金吸引力：长端因财政担忧维持高位，短端因加息预期下降而回落。

油价影响短期节奏。中东冲突以来，油价下跌日黄金平均涨 0.2%，油价上涨日平均跌 0.5%。布伦特原油升破 110 美元/桶时，金价跌向 4000 美元/盎司。

大摩把这种回撤视为买入机会，前提是油价高位停留并推高滞胀风险。滞胀压低股票和债券，历史上黄金表现较强。风险是美联储进一步收紧、美元走强、央行售金和技术位跌破。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 10 月 26 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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