AI 代币已经真正在链上干活，但市场还在用旧逻辑定价
作者：Conviction and Kioto（Sparsity Data）
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：2025 年 1 月，AI Agent 代币板块市值曾高达 $157 亿，如今却暴跌近 80% 跌至约 $36.5 亿，市场形成的惯性共识是将该板块整体抛弃。然而 Sparsity Data 本篇深度研报指出，这种“赛道级折价”正在掩盖根本性的技术质变：得益于开源大模型在推理成本暴降 95%、自主执行时长从 20 分钟跃升至 12 小时以及 Uniswap v4 Hook 等链上基础设施的成熟，以 Pearl、POD、Surplus、ORBIO 和 IMD 为代表的新一代代币，已经不再是靠发推博眼球的聊天机器人外壳，而是真正将算力证明、推理转售、交易费兑换与自动化智能体群落接入了链上闭环。尽管并非所有代币都能捕获真实经济价值，但把“正在干真活的协议”与“上一周期的空气叙事”混为一谈，正在为敏锐的深研者创造巨大的定价差机会。
上个周期的 AI 代币大多只是带了代币代码的聊天机器人。而这个周期的代币已经在链上干真实的活：Pearl、POD、Surplus、ORBIO 和 IMD，以及目前仍缺失的环节。
AI Agent 代币在 2025 年 1 月的巅峰时期市值约为 $157 亿。如今它们的市值仅剩约 $36.5 亿。市场从中吸取的教训很简单：抛弃整个赛道。聪明的玩家记住了这一点，如今他们正以同样的方式抛弃这个周期的 AI 代币。
我们认为，这种赛道折价存在的合理性早已不复存在。这个周期中链上的全新实验明显具备比上一个周期扎实得多的实质内容，因为底层模型终于变得足够强大且足够便宜，能够真正去实现它们在前几个周期里只是假装在做的事情。与其将它们全盘抛弃，人们更应该对这些代币进行真正深入的挖掘。
以下五个案例充分印证了这一判断：Pearl（$PRL）、Dolphin 的 $POD、$SURPLUS、$ORBIO 以及 $IMD。每种代币都以不同的方式与 AI 深度绑定。对于每一个案例，我们首先分析运转有效的部分，然后再剖析其余的短板与未竟之处。
上个周期大多只是带了代币代码的聊天机器人
首先来看看那些正在被市场抛弃的标的。在各自的巅峰时期，$VIRTUAL 的市值曾高达 $46.2 亿，$ai16z 达到 $25.9 亿，$GOAT 达到 $12.2 亿，而 $AIXBT 达到 $7.45 亿。截至 10 月 9 日，$VIRTUAL 的市值回落至 $4.67 亿，$AIXBT 跌至 $2000 万，$GOAT 跌至 $1600 万，而 $ai16z 仅剩约 $400 万。该周期中最知名的四张名片，其市值跌幅均在 90% 至 99% 以上。
图 1：两个周期的 AI Agent 代币市值与上线天数对比。上一周期 VIRTUAL、ai16z、GOAT 和 AIXBT 冲上数十亿美元历史高点；本周期 PRL、POD、IMD 和 SURPLUS 则在相同尺度下处于低得多的估值区间。
它们当中的大多数，本质上只是带了代币代码的聊天机器人。Agent 负责发帖，帖子吸引关注，而代币则基于这股注意力进行交易。
如果更进一步直接将整件事斥为骗局固然很容易，但这并不客观。我们翻遍了记录，没有找到任何一例文档案例显示有团队承认或者被证实是由人工手动发帖的。最接近的情况是 Andy Ayrey，他在 2024 年 7 月 14 日曾公开表示 Truth Terminal “目前尚未实现完全无人值守的自动发帖”，但这属于合规披露而非招供认罪。其底层的软件架构同样并非骗局，Eliza、Rig 和 Swarms 都是真实的开源框架，人们确实基于它们进行了实际开发构建。
当时真正缺失的是底层模型的支撑。那些框架本质上只是对模型的封装外壳，而当时的大模型自身根本还无法独立完成太多实质性工作。因此，代币的定价很大程度上是建立在“智能体”这一概念构想之上，而非源于智能体实际做出了什么成果。这就是所谓“假装在干活”的本质，也是市场在 2025 年选择整体抛弃该板块的合情合理的理由。
模型变强且更便宜了，但并没有变快
在相同的基准测试下，两个周期之间究竟发生了什么变化，以下数据给出了答案。
2024 年 11 月，GPT-4o 在 Artificial Analysis 智能指数上的得分为 8 分，与 DeepSeek V3 持平。而在 2026 年 8 月发布的开源权重模型 GLM-5.3-Flash 得分为 42 分，每百万输出 Token 的成本仅为 $0.50。相比之下，GPT-4o 当时的成本高达 $10。这意味着在成本仅为二十分之一的情况下，新模型获得了五倍以上的评分，并且任何人都可以自由下载其权重文件。
在以相同测试环境运行的 SWE-bench Verified 基准测试中，GPT-4o 仅能解决 21.6% 的任务，每次任务成本为 $1.53。而在 2026 年 2 月发布的 MiniMax M2.5 成功率高达 75.8%，单次任务成本仅为 $0.07。成功率达到 3.5 倍，而成本却不足其二十分之一。
最具决定性的飞跃在于模型能够独立持续工作的时间跨度。METR 的测算显示，2024 年 10 月的 Claude 3.5 Sonnet 能够自主维持任务执行约 21 分钟，而 Claude Opus 4.6 则可以自主运行长达约 12 小时。一个只能坚持 21 分钟的智能体必须有人在一旁严密看守，而一个能够持续稳定运转 12 小时的智能体，已经完全可以被委以重任、独立完成一项实际工作。
图 2：2024 年末与 2026 年模型基准对比：Artificial Analysis 智能指数、SWE-bench Verified 任务解决率以及 METR 自主作业时长，2026 年模型各指标均实现断层式飞跃。
值得重点指出的是那些未曾改变的维度。自 2024 年底以来，模型的生成输出速度并没有显著提升，因此速度并不构成我们核心论点的支撑部分，模型的综合能力与极致的性价比才是关键所在。
与此同时，公链底层也发生了演进。自 2025 年 1 月 31 日起，Uniswap v4 Hook 已在主网上线，它允许智能合约在资金池内部执行自定义代码。本文探讨的五个项目之一 IMD 正是构建在此之上。将这两者结合起来，不仅任何普通人都能触达高智力 AI，一个智能体自身也能独立掌管钱包并实时修改流动性资金池的底层代码。
每种代币与 AI 的连接方式各不相同
理解这些项目最清晰的框架是将其视作一套技术堆栈：在最底层，算力本身被直接转化为货币；其上，是售卖推理能力的去中心化网络与交易市场；再往上，是用于支付推理费用的功能代币；而在最顶层，则是协同运用这整套体系的智能体 Agent。
图 3：链上 AI 技术的四层技术堆栈：底层为转化为货币的算力，之上为售卖推理能力的去中心化网络与市场，再往上为支付推理成本的代币，顶层为真正自主运转的智能体 Agent。
Pearl 让工作量证明变得真正有用
Pearl 是比特币的一个硬分叉项目，其底层工作量证明机制直接采用了矩阵乘法，而矩阵乘法正是驱动 AI 模型运行的核心计算单元。比特币矿工计算出的哈希值在区块链之外毫无实际价值，而 Pearl 矿工所产出的算力工作，正是现实中 AI 客户愿意掏出真金白银购买的算力。
其背后的学术论文证明，用于验证该项计算工作的系统开销仅为 “1 + o(1)”，通俗而言，这意味着在有效计算工作本身之外，额外的验证负担几乎微乎其微。
Pearl 的代币供应总量硬顶为 21 亿枚，释放曲线平滑衰减且不设减半机制。该链于 2026 年 4 月 27 日正式上线，目前算力规模稳定在约 49 EH/s。$PRL 目前交易价格约为 $1.89，对应流通市值约为 $6.53 亿。
目前已经运转落地的成果包括：一条拥有如此庞大算力支撑的活跃公链，以及两项曾经实际调用该算力为外部客户提供服务的接口，分别是 Pearl 自身的官方 API 以及一个位于 Together AI 的端点（目前该端点已下线）。目前仍停留在规划阶段的环节则是：一个能够直接将算力采购客户与矿工精准撮合连接的双边交易市场。当下全网绝大部分算力来自于搭载 RTX 和 AMD 消费级显卡的独立矿工，其中 Kryptex 单个矿池在过去 24 小时内挖出了 51% 的区块。
最直接的可比对象是比特币。Pearl 延续了相同的经济安全模型，同时将计算产出的有用算力留存下来供外部采购。但在去中心化撮合市场正式交付之前，现实中的买方需求仅落地过两个服务接口，且其中一个现已停止服务。
图 4：Bitcoin 与 Pearl 的架构对比：比特币运行 SHA-256 哈希算力，对链外世界毫无实际效用；Pearl 则通过 GPU 矩阵乘法作为工作量证明，产出 AI 客户愿意付费采购的算力。
POD 与 Surplus 从相反两端售卖推理能力
Dolphin 的去中心化网络通过其自主控制的自营 GPU 出售推理能力。用户的请求通过 Peer-to-Pool（点对池）机制进行路由调度，且 Dolphin 的官方文档明确承诺将 100% 的业务营收用于回购销毁 $POD 代币。目前该代币市值约为 $4800 万。
其在价格层面的竞争力十分显著：网络节点运营商获得的报酬为每百万 Token 约 $0.50，而 OpenRouter 上最便宜的同类竞品费率也需 $0.70。网络运转良好且价格极其低廉，目前唯一的短板在于缺乏充沛的链外真实客户需求，而这正是后续评估其长远价值最关键的核心指标。
Surplus 则选择了完全相反的切入路径。它自身不拥有任何 GPU 硬件资产，而是构建了一个闲置计算容量的转售撮合市场：卖家将自己在 Bedrock、Venice、OpenRouter、Google 和 OpenAI 等主流服务商处闲置的 API 密钥挂牌转售，订单薄在链下高效撮合，交易结算则在 Base 链上以 USDC 完成。根据其自身官方披露的数据，平台在过去 28 天内累计处理了 7780 万次请求，七天平均折扣力度高达约 90%。
Surplus 是真正拥有活跃真实用户的协议。
但 Surplus 存在两个显而易见的薄弱环节：首先是其官方文档中直言不讳指出的，底层所调用的模型“缺乏密码学层面的真实性证明”，因此买家只能单方面信任卖家确实提供了其付费购买的对应模型；其次是其代币设计，$SURPLUS 目前市值约为 $1000 万，但在实际产品运作中并未扮演任何核心功能角色，缺乏实质性的代币价值捕获闭环。
这两个项目本质上都在转售与 OpenRouter 相同的产品，因此 OpenRouter 是它们共同的可比基准。POD 依靠自营硬件在费率上对 OpenRouter 进行价格下刺，而 Surplus 则是利用第三方闲置的 API 密钥实现了更低费率的击穿。
图 5：Dolphin（POD）与 Surplus 的机制对比网格：涵盖推理来源、市场真实需求与代币赋能逻辑。
ORBIO 将交易手续费转化为推理算力
$ORBIO 于 8 月 31 日在 Pons 平台正式上线，并与代币化美股 NVDA 组成了交易流动性对。用户质押 1000 枚或更多 $ORBIO 即可赚取 CREDIT，而 CREDIT 可以直接按面值转化为 AI 推理余额。代币交易产生的手续费，直接为持币者的 AI 使用买单。
这套经济机制运转顺畅，目前已通过该渠道资助了价值 $28.518 万的推理额度，其中约 $4.35 万已被实际调用消费。在二级市场上，面值 $1 的 CREDIT 目前交易价格维持在 $0.35 附近。这意味着持币者选择以面值三五折的折价抛售推理额度，反映出绝大多数用户相比于实际消费 AI，更倾向于将手续费直接变现落袋为安。
该代币于 10 月 4 日创下 $0.1221 的历史新高，对应流通市值约 $1.16 亿，目前在 $3700 万附近震荡整理。团队于 10 月 10 日在其官方社媒发文宣布完成了 $120 万的种子轮融资。
Venice 则展现了这一商业模式在规模化运作下的终局形态：该公司披露 2026 年 7 月其注册用户达到 350 万，单月消耗 1.3 万亿 Token。Erik Voorhees 在 8 月 17 日透露其年化经常性收入已达“$1 亿”。随后 Venice 以 $10 亿估值完成了由 Dragonfly 领投的 $6500 万 A 轮融资，其代币 $VVV 的市值目前约在 $10.6 亿附近。一个能够购买推理算力的功能代币完全有潜力做大做强，而 ORBIO 的当前体量仅相当于 Venice 的三十分之一，实际调用规模也仅为其沧海一粟。
图 6：面值 $1 的 CREDIT 折价至 $0.35 交易，反映多数持币者更渴望变现手续费而非消费 AI 推理。
IMD 是更加明确的实证
$IMD 是此前知名链上宠物应用 Fren Pet 旗下代币 $FP 的更名升级版。它直接调度着一个由付费智能体工位组成的庞大群落：总计 2000 个工位席位已被全部铸造完毕，日常在线协同作业的 Agent 超过 1000 个。这些智能体共同完成了 11014 项任务，累计消耗了约 1900 亿 Token 的推理算力，并自主孕育催生了 320 个新项目发布，其中自 10 月 5 日以来已有 105 个成功上线以太坊主网。
代币经济学与系统底层深度嵌入：Uniswap v4 上的 POOL4 Hook 合约直接维持着一道 34.28 ETH 的底层买单托底墙，且协议已累计销毁了 33279 枚 $IMD。目前该项目流通市值约为 $6550 万。
工作智能体自行承担推理费用，其主要通过开通的 Claude Code 或 OpenAI Codex 套餐进行支付。一年半前，一个庞大的智能体集群若想维持运转，必须依赖外部源源不断的资金补贴；而到了今天，开发者日常订阅中包含的算力额度，就已经完全足以支撑一个协同群落的自主运作。
目前该系统依然依赖人工干预的环节在于薪酬结算：迄今为止支付给工作智能体的 $IMD 依然是通过多签钱包手动分发发放的。此外，单一钱包控制着核心 Hook 合约的管理权限（包括其 closeMarket 市场关闭熔断权限），这意味着单个中心化实体理论上有权强行关闭整个交易市场。
最贴切的可比标的是上一个周期的 Agent 发行平台 Virtuals。在巅峰时刻，$VIRTUAL 的市值大约是当今 $IMD 规模的七十倍。
图 7：上千个智能体工位协同运作，已完成任务量、消耗的推理 Token 数以及协议发币量汇入 IMD 代币价值闭环。
它们已经开始互相调用与协同
这些链上 AI 项目之间已经自发涌现出了去中心化的可组合性。例如，Venice 的推理信用积分已经被放到 Surplus 市场上进行折价转售，这意味着由一个代币资助的推理算力额度，已经在另一个独立项目的二手市场上公开流动。这一套跨协议链路没有任何人进行顶层预先设计，却已经在链上自然生长并高效运转。
如果这种趋势继续演进，智能体最终将完全学会在链上利用代币自发向其他智能体采购推理算力，实现全流程无人类干预的自主闭环。我们完全可以清晰地预见，未来的绝大多数链上自主智能体调用都将通过 Surplus 这样的聚合协议完成。到了那个时候，$SURPLUS 代币究竟能否建立起有效的价值捕获通道，将成为决定其生死存亡的关键胜负手。
产品确实在运转，但大多数代币模型并不成立
必然会有人写出一篇观点截然相反的看空研报，且其背后的逻辑并不荒谬。看空者的核心论调通常如下：底层产品确实在发挥效用，但代币本身却无法捕获到这些价值。$SURPLUS 捕获不到协议增长红利，CREDIT 更是只能折价到 $0.35 交易。产品具备实质内容并不等同于代币具备投资价值，而二级市场投资者买入的终究是代币。
我们对上述看空论调中的绝大多数事实完全认同，但这恰恰是深入调研而非一棍子打死的根本理由。我们在此的核心论点是这些底层产品具备真实的商业实质，而非宣称每一个代币目前都处于低估状态。代币究竟能否捕获经济价值是一个完全独立的问题，对于每一个项目都会得出截然不同的答案：$PRL 本身就是算力产品，代币就是算力铸造出来的货币本体；$IMD 在其专属的 Hook 合约中设置了代币销毁机制与真金白银的买单托底墙；而在光谱的另一端，$SURPLUS 目前与底层业务增长缺乏实质纽带，ORBIO 的信用额度在二级市场上更是大幅折价三分之二。
“一刀切”的赛道级折价，直接将这五个各不相同的项目统统按照 $ai16z 的破产逻辑予以定价。在上一个周期，这种整体清算逻辑几乎完全正确；但在当前周期，它意味着那些真正与链上实体工作深度绑定的代币，被赋予了与空气壳代币完全相同的垃圾估值。而将它们从泥沙俱下的市场中精确甄别出来，所需要的正是这种赛道级偏见所直接跳过的深度投研功夫。
真正的博弈与下注
在上一个周期，绝大多数 AI 代币无非只是带了代币代码的聊天机器人，市场选择抛弃它们是完全理性的正确决策。而在当前周期，底层大模型已经真正具备了干活的智力，这些工作实实在在发生在链上且每一个交互细节都公开可查，但主流市场却依然机械地沿用上周期的陈旧眼光对其进行折价定价。
这个周期的 AI 代币已经真正在链上干活。然而，市场却依然在用对待那些假装干活的空气代币的逻辑，给它们定价。
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