德银研报解读：Palantir 三季度营收指引增 83%，目标价上调至 225 美元

撰文：Rita

市场看空 AI 软件公司的变现能力，德银认为 Palantir 卡在模型和企业工作流之间，模型无关的定位让它持续从 Token 流中提取超额收益。公司三季度营收指引中值 21.62 亿美元，同比增长 83%。商业收入增速预计 105%，政府收入增速 65%。目标价从 200 美元上调至 225 美元，维持买入评级。

Token 是大语言模型处理文本的基本单位，Token 支出增长意味着企业调用模型的次数和规模在扩大。企业把代理应用投入生产后，模型调用、数据交互和治理需求同步上升。Palantir 的人工智能平台（AIP）和本体平台（Ontology）正好位于模型与客户生产工作流之间，管理模型调用如何与专有数据交互并采取行动。德银认为，代理应用越多，Palantir 平台的战略价值和潜在消费就越高。

商业动能和政府业务构成短期支撑，三季度指引保守，超预期概率较高。估值仍有上行余地，风险集中在竞争、宏观、政府支出和执行。

Palantir 卡位 AI 控制层

与依赖单一模型的 AI 应用不同，Palantir 让客户保留对数据、业务逻辑、权限和工作流的控制权，同时保留更换底层模型的灵活性。Ontology 作为公共控制层，连接这些要素，客户可以使用多个模型而不必交出专有数据、提示词、反馈和机构知识。

德银在纽约参加了 Palantir 第二届主权训练营，客户演示和管理层讨论强化了一个判断：企业越来越希望模型无关，并保留对构成自身超额收益（Alpha）的专有数据和工作流的控制权。德银指出，领先模型厂商近期推出零数据保留和私有安全处理功能，说明客户对数据控制的需求在上升，这与 Palantir 强调的主权叙事一致。

AIP Evolve 是落实这一策略的重要产品。它从质量、成本、延迟和控制四个维度评估 AI 工作流，测试前沿模型、开源模型和专有模型在客户特定基准上的表现，然后识别机会：重新路由或优化提示词、微调模型，或者用确定性代码替换不必要的模型调用。客户因此获得更大的模型流动性，采用最优模型时不必重建周边工作流。AutoTune 利用治理后的反馈在客户环境中微调模型。德银认为，多模型支持、评估驱动路由、受控微调和英伟达合作，让 Palantir 在企业降低推理成本、减少供应商依赖和保留 AI 生成智能所有权时占据有利位置。

商业收入增速达 105%

商业收入三季度预计 11.22 亿美元，同比增长 105%，环比增速较二季度放缓 5 个百分点，比较基数高 26 个百分点。二季度美国商业收入同比增长 149%，环比增长 28%，美国商业总合同价值（TCV）21.32 亿美元，剩余履约价值（RDV）同比增长 124%。德银认为，这些数据说明商业机会在地域、行业和分销渠道上都在拓宽。

合作伙伴在扩张实施能力。Palantir 与普华永道扩大合作，围绕企业 AI、并购转型和企业资源计划现代化。Palantir 与富士通深化关系，富士通成为全球前置部署工程师（FDE）合作伙伴，曾帮助一个客户整合 3000 多家供应商和 18 家工厂，一年内节省超过 1000 万美元成本。德银认为，普华永道和富士通的公告尤其重要，合作伙伴可以扩大实施能力，在需求放大时缓解前置部署工程师产能不足。

AIPCon 11 展示了航空、保险、医疗、制造、媒体、客户情报和供应链的部署。德银认为，商业牵引在拓宽，合作伙伴扩张和部署案例增加，支撑商业收入的持续性。

政府业务加速渗透

五角大楼官员把 Maven 智能系统的用户增长部分归因于“史诗之怒”行动后的需求。Maven 在 9 月超过 10 万名美国国防用户，1 月约 5 万，翻了一倍多。Maven 在 38 天内支持了涉及 1.3 万个目标的瞄准决策，平台正在各军事司令部和国民警卫局推广。

海军陆战队从 10 月 1 日起扩大 Maven 企业许可证，覆盖相关司令部和适用网络的授权人员。陆军把 TITAN 从原型推进到生产，通过 1.27 亿美元合同授予 Palantir，涵盖生产领导和 8 个初始 AI 目标瞄准系统的集成，交付预计 18 个月，2027 年预计有更多生产订单。德银认为，Maven 用户快速增长和 TITAN 进入生产，说明 Palantir 正在更深地嵌入国防决策层，政府业务仍是持久增长支柱，但合同授予和收入确认会逐季波动。

三季度指引保守

德银对三季度收入超预期幅度没有特别强的把握，但考虑到公司指引一贯保守，假设收入超过指引中值 3%到 5%是合理的。3%到 5%的超预期对应收入 22.27 亿到 22.70 亿美元，同比增长 86%到 90%，较二季度略有减速。德银基准情形是超预期 4%，对应收入 22.48 亿美元，同比增长 90%，环比增长 16%，高于过去三年三季度平均环比 10%的增长。

收入加速也没有完全排除。6%的超预期对应收入 22.92 亿美元，同比增长 94%，环比加速 1 个百分点，需要的美元超预期幅度比二季度还小。德银预计商业收入同比增长 105%，政府收入同比增长 65%，与市场一致预期基本一致。非美国通用会计准则（non-GAAP）营业利润预计至少超过指引中值 12.94 亿美元，利润率接近 61%，同比扩张约 10 个百分点，创历史纪录。毛利率预计 86.5%，同比提升 270 个基点，环比下降 20 个基点。非 GAAP 运营费用预计 5.76 亿美元，同比增长 48%，落在指引中值。

目标价上调至 225 美元

德银用现金流折现（DCF）估值，加权平均资本成本 9.75%，长期无风险利率 4%，股权风险溢价 5.75%，永续增长率 3.5%，基于 GDP 增长。目标价从 200 美元上调至 225 美元，当前股价 196.75 美元，目标价较现价高约 14%。德银维持买入评级。

风险包括前沿 AI 实验室和传统软件提供商的竞争加剧、宏观恶化、美国政府支出变化和执行风险。德银认为，Palantir 的模型无关定位和 Token 流卡位，让它能在 AI 模型快速迭代中保持价值。商业收入高速增长、政府业务加速渗透、三季度指引保守，构成短期支撑。目标价上调反映德银对增长持续性的信心。

Palantir 的 Alpha 来自控制层，模型更替改变不了这个位置。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（德意志银行，2026 年 10 月 26 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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