Aave 联合 Kamino、Veda 向 SEC 递交论证：DeFi 借贷和金库不该被当成证券

作者：Aave Labs

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：这是 Aave Labs 官方发布的对 SEC 的正面表态：三家头部借贷与金库协议没有去要“安全港”或豁免，而是主张按现行法律，借贷协议本身、DAO 治理和非托管金库都不构成证券发行。一旦 SEC 接受这套逻辑，悬在 AAVE 等治理代币和链上金库产品头上的证券注册风险将大幅下降；反之，越开放的 DAO 治理反而越可能被认定为“经营管理”，这正是全文最想堵住的口子。文章也坦承 SEC 尚未表态认同，主动策展型金库和业绩提成仍是最难过关的部分。

今天，Veda、Kamino 和 Aave Labs 公开发布一份法律框架摘要，内容涉及去中心化借贷协议与非托管金库（vault）。10 月 26 日，三家机构已向 SEC 加密货币工作组（Crypto Task Force）及公司金融部（Division of Corporation Finance）提交了一份详细的保密版本，并请求与工作人员会面。公开版本可在此查阅。

这份文件回答的是下面这个问题：

当用户向去中心化借贷协议提供资产，或以自己的抵押品借款时，联邦证券法是否适用？

对文件所描述的这类协议而言，答案是否定的。文件逐步解释了原因，并在每一步说明这一结论依赖于哪些事实。

从去中心化借贷协议这一层说起。关于 DeFi 的监管讨论，大多围绕构建在借贷协议之上的产品展开，其中包括金库。Aave Labs 希望把分析再往下推一层，从协议本身入手——它是金库的“底层”。如果底层被视为证券发行人，那么每一个金库都会继承证券法下的义务。因此，文件以借贷协议当下的实际运行方式为分析对象：开放的市场，由各自社区治理，并对市场拥有真实的治理权力。

没有贷方，没有贷款，也没有承诺。证券法是围绕“承诺”建立的：一家公司拿走你的钱、承诺给你回报，法律便要求这家公司为它的承诺进行披露、注册并承担责任。去中心化借贷协议里根本不存在这样的承诺。一位用户把自己的资产提供给市场，并始终保有对自身仓位的控制；另一位用户在协议对其用自有资产存入的抵押品完成估值后提取资产。双方互不相欠，也不欠任何其他人什么，中间没有任何公司居中，也没有人拿走任何人的资产。使用协议不会产生任何法律关系。文件并未把这些交易描述为贷款，而是解释了它们为何根本不构成债务。证券法通过监管向投资者作出承诺的人来保护投资者；在没有人作出承诺、也没有人持有他人资产的地方，保护用户的是公开的规则、公开的代码，以及随时退出的能力。

治理是行政管理，而不是经营管理。这一点对 Aave 以及由 DAO 治理的协议最为关键。代币持有人负责上架资产、采用利率模型、设定抵押与清算参数——这就是一个市场的规则手册所做的事。DAO 不会替任何供应方挑选任何东西，不支配任何人的资产，也无法触碰用户已提供的资产。任何变更都要在公开通知并经过时间锁之后才会生效，因此用户可以在变更对自己生效之前离开。即便治理明天停止运作，市场也会按照届时既有的规则继续运行。文件请求 SEC 认可：对市场规则进行公开、带时间锁的治理，属于对市场的行政管理，而非投资者所依赖的承诺；协议无需被冻结不动，也无需剥离其社区，就能处于证券法之外。相反的结果——市场治理越开放、越可问责，就越容易暴露在证券法之下——无论对用户还是对法律而言都是错误的。

“共同事业”要件，正面回答而非默认让步。Howey 测试的每一个版本都要求存在“共同事业”（common enterprise），而 SEC 的 2026 年解释也确认，这一要件必须单独满足，不能直接推定。文件正面回应了这个问题：借贷协议的供应方不为任何人、任何事提供融资；借款人为自己的目的动用流动性；利息按公布的单位利率计入，因此任何一个供应方的回报都不取决于其他供应方。供应方共享的是基础设施和价格，而不是同一家企业的兴衰。近期 Aguilar v。 Baton Corp. 一案的判决对共享智能合约适用了同样的推理，支持了在这些协议的情形下不存在共同事业的结论。

看交易，而不是看代币。有些协议在用户提供资产时会发行一枚凭证代币，有些则只在自身账本中记录仓位、不发行代币。无论哪种方式，用户的权利完全相同。文件请求 SEC 对交易本身进行定性，把代币仅视为交易的证据，从而避免两个完全相同的仓位仅因其中一个带有代币就被区别对待。

金库持有你的资产，但并不拥有它们。许多用户是通过非托管金库进入借贷市场的：金库要么按代码中固定的策略部署存入的资产，要么由一位权限受代码限制的策展人（curator）来部署。文件对金库得出了同样的结论，只是论证路径不同。在金库交易中，没有人承诺向任何人还款，因此不存在票据（note）。用户保有其在金库资产中所占份额的所有权，策展人无法拿走或挪用这些资产，因此把仓位放在一起持有属于行政管理，而不是共同事业。用户若用自己的钱包运行同样的策略，所处的地位也完全相同。即便策展人确实行使自由裁量权，也是在用户事先接受的授权范围内进行，且任何变更在对用户资产生效之前都需经过通知和时间锁。用户与其资产之间没有任何基金居中，因此金库不是投资公司。一位因就证券作出投资决策而收取报酬的策展人可能构成投资顾问，但它并不具有托管权，因为代码不允许它拿走用户的资产。

不申请任何豁免。文件不要求安全港、豁免计划、一套附加条件，也不要求设立一个合规实体来代替市场。它适用的是当下既有的法律，请求 SEC 确认这些法律本已规定的内容。对于更难的问题——尤其是主动策展的金库和基于业绩的费用——文件坦率面对，并给出了回答，而不是请求法律上的豁免。

这份公开摘要以概括性的方式撰写，任何具备相同特征的协议或金库都可以套用。Aave Labs 及其合著方欢迎协议、金库构建者、DAO 以及所有正在构建链上金融的人提供反馈、参与讨论。

文件并未声称 SEC 认同其观点。Aave Labs 期待与 SEC 展开对话。

本文及该文件仅供参考，不构成法律意见。相关结论取决于文件所描述的设计特征。