Anthropic IPO 定价之谜：1 万亿还是 1.4 万亿，本周揭晓
作者：董静，华尔街见闻
Anthropic 正式启动路演，这场史上规模最大的 IPO 将于 11 月 19 日登陆市场，但围绕其估值的争议从一开始便未曾平息。
根据修订后的 S-1 文件，Anthropic 拟以每股 70 至 78 美元的价格发行 8.25 亿股，股票代码 ANT，定价将于 11 月 19 日（下周四）前一晚确定。
加上 1.2375 亿股的超额配售权及 260 亿美元的私募配售，此次总融资规模将突破 1000 亿美元，超越 SpaceX 此前创下的 862 亿美元纪录。
高盛担任本次 IPO 的主承销商，摩根士丹利等另外 20 家银行联合参与承销。
CNBC 援引消息人士称，此次 IPO 已有 20% 的股份分配给散户投资者，定价将于上市当日确定，且认购申请已覆盖全部发行区间。
图：Anthropic 修订后 S-1 招股书 IPO 发行条款摘要
然而，Anthropic 的市值究竟是 1 万亿美元还是 1.4 万亿美元，取决于如何计算股份。
路透社和彭博均将其市值定为约 1 万亿美元，CNBC 则报道为 1.405 万亿美元。两个数字均有据可查，但口径截然不同。无论采用哪种算法，这一估值均较 10 月初市场流传的 2 万亿美元目标低 30% 至 50%。
估值之谜：两个数字，各有所据
1 万亿美元与 1.4 万亿美元之间的差距，源于股份计算口径的不同。
按实际流通股口径计算：将现有的 119.3 亿股（含优先股及亚马逊可转换票据转换后的普通股）加上 IPO 新增的 8.01 亿股及私募配售的约 3.33 亿股，合计约 130.7 亿股。
以每股 78 美元计算，市值约为 1.02 万亿美元，这也是指数编制机构通常采用的口径。
若要达到 1.4 万亿美元，则需将尚未流通的股份一并纳入：
17.7 亿份员工期权，平均行权价仅为 2.91 美元，96% 处于价内状态，对应市值约 1380 亿美元；
10.7 亿份未归属 RSU，对应市值约 840 亿美元；
9 月 30 日后因收购及捐赠配对项目新增的 2900 万股，对应约 20 亿美元；
为 2026 年股权激励计划及员工持股计划预留的 20.5 亿股，对应约 1600 亿美元。
值得注意的是，这 1600 亿美元对应的股份尚未授予任何人。剔除这部分后，完全摊薄估值约为 1.24 万亿美元。
预测市场 Polymarket 在招股书发布前已将 1.25 万亿至 1.50 万亿美元区间列为最大概率区间，与最终申报区间高度吻合。
图：Anthropic 按流通股口径（1.02 万亿美元）与完全摊薄口径（1.4 万亿美元）的市值拆分对比（图源：ZeroHedge）
高盛预测：2030 年营收超 6000 亿美元
高盛作为本次 IPO 的主承销商，对 Anthropic 的增长前景给出了极为激进的预测。
据《金融时报》报道，高盛预计 Anthropic 今年营收约 520 亿美元，2027 年达 1360 亿美元，2029 年达 4420 亿美元，2030 年将突破 6000 亿美元，这一数字是该公司 2025 年 46 亿美元销售额的逾 130 倍。
然而，这一增长路径伴随着巨额现金消耗。高盛预计 2026 年四季度自由现金流出 128 亿美元，2027 年高达 657 亿美元，预计 2030 年自由现金流才转为正值，届时将达 336 亿美元。
运营亏损预计在 2027 年触及峰值约 404 亿美元，2029 年转为盈利，2030 年运营利润将达 652 亿美元。
招股书披露，截至 10 月 31 日，Anthropic 的年化营收运行率已达 810 亿美元，单月环比增加 100 亿美元。
以发行区间上限计算，按完全摊薄口径，投资者当前支付的市销率约为 17 倍；若以流通股口径计算，则约为 13 倍。
260 亿美元私募配售：供应商即股东
本次 IPO 的另一大看点，是 260 亿美元的私募配售安排：七家认购方均同时是 Anthropic 的核心供应商。
根据招股书，各方认购金额及其向 Anthropic 提供的产品或服务如下：
谷歌：100 亿美元（云服务及 TPU）
英伟达：100 亿美元（GPU）
AMD：25 亿美元（GPU）
博通：10 亿美元（定制芯片）
美光：10 亿美元（内存）
微软：10 亿美元（云服务）
台积电：5 亿美元（芯片代工）
图：Anthropic 260 亿美元私募配售核心供应商认购明细与供应产品
这一结构意味着，资金从供应商流入 Anthropic 作为股权投资，再以采购订单的形式回流至供应商。
此外，招股书显示，谷歌的 100 亿美元中，部分用于履行其在此前 2026 年协议中已承诺的义务，因此私募配售中真正的新增资金可能仅约 160 亿美元。
亚马逊则因持股比例上限限制，其可转换票据仅在上限范围内转换，未参与本次配售。
融资规模创纪录，但账单更为惊人
1000 亿美元的融资规模创下历史纪录，但与 Anthropic 已签署的支出承诺相比，仍显杯水车薪。
招股书显示，Anthropic 的计算资源及芯片采购承诺已接近 9010 亿美元，其中约 710 亿美元将在截至 2027 年 9 月的 12 个月内到期。
换言之，这笔史上最大规模的融资，仅能覆盖约 15 个月的已签账单，约占总承诺额的十分之一。
与此同时，招股书中的财务数据也呈现出一定压力：三季度营收环比增长 47% 至 169.6 亿美元，但增速较二季度的 144% 大幅放缓。
运营利润从二季度的 9.74 亿美元转为三季度亏损 5.67 亿美元，运营支出达 175 亿美元。
降价及合同折扣使三季度营收增长减少约 6 亿美元，而周一推出的 Fable 模型定价再度下调 20%，尚未计入上述数据。
市场背景：AI 股抛售阴影下的定价博弈
Anthropic 的 IPO 路演，恰逢 AI 板块遭遇剧烈震荡。
纳斯达克 100 指数此前录得新冠疫情以来最大单日跌幅，市场担忧民主党横扫国会将导致多达 45% 的数据中心建设计划被冻结。
H.C. Wainwright 分析师 Mike Colonnese 在官方文件发布前表示，受 AI 股整体抛售影响，Anthropic 的潜在 IPO 估值承压，投资者讨论的估值区间已从此前的 1.4 万亿至 1.5 万亿美元下调至 1.2 万亿至 1.3 万亿美元。
不过他认为，10 月营收运行率超过 800 亿美元表明，估值下调更多反映的是市场情绪，而非基本面的实质恶化。
加密市场的情绪则相对乐观。Hyperliquid 平台的 Anthropic IPO 前合约隐含市值在招股书发布后一度回升至约 1.7 万亿美元，较申报区间完全摊薄估值上限高出约 20%。
图：Hyperliquid 平台 Anthropic IPO 前合约（ANTH）10 月底至 11 月 10 日价格走势
值得关注的是，招股书在描述公司使命时使用了“开创奇迹时代”的表述，同时也警告了对人类的“存在性风险”。
公司在风险因素中明确提示，其模型“过去曾出现、未来也可能出现非预期、不一致或自主行为，包括采取无用户或第三方指示的有害行动”。
OpenAI 目前正以 1.25 万亿美元估值进行融资，并已将自身上市计划推迟至 2027 年，将密切关注 Anthropic 此次 IPO 的每一个价格变动。11 月 19 日，市场将给出 AI 行业估值的第一个公开基准。