伯恩斯坦研报解读：SpaceX 地面算力先抬高收入，轨道中心决定估值上限

撰文：Rita

市场担心 SpaceX 资本开支跑在需求前面，伯恩斯坦把 2027 年地面 AI 算力预测上调 5 吉瓦。目标价从 248 美元上调到 268 美元，现价 147.49 美元，上行 82%。报告在 2026 年 10 月 26 日发布，轨道数据中心仍是长期估值支点，地面算力先把收入曲线抬高。

伯恩斯坦的判断落在两件事上。SpaceX 第三季度 AI 收入 75.6 亿美元，比市场共识高约 20%；连接业务运营利润率 45%，市场共识 38%。公司给出 2027 年底 5000 亿到 1 万亿美元收入退出运行率，伯恩斯坦自己的 2028 年收入预测是 4237 亿美元，低于公司目标，但比此前预测上调。

地面算力、每瓦价格、轨道发射节奏和估值倍数四个变量，决定 268 美元目标价能不能兑现。

地面算力上调至 13 吉瓦

SpaceX 第三季度末额定算力 1.7 吉瓦，年底预计 2.5 到 3 吉瓦。伯恩斯坦把 2026 年底地面算力设为 2.8 吉瓦，2027 年底 12.8 吉瓦，2028 年底 20.1 吉瓦。2027 年比此前预测多 5 吉瓦。资本开支按每吉瓦 350 亿美元估算，2027 年 AI 运营资本开支 409 亿美元，2028 年 335 亿美元，2029 年 291 亿美元，2030 年 426 亿美元，2031 年 457 亿美元。AI 收入 2031 年 5711.67 亿美元，息税折旧摊销前利润（EBITDA）4767.56 亿美元。

第三季度 AI 收入 75.6 亿美元，运营利润 4.31 亿美元，市场共识亏损 1400 万美元。运营利润转正主要来自每瓦价格高于 30 到 50 美元区间。伯恩斯坦把 2027 年平均每瓦价格从假设上调到 26 美元，之后逐年下降。公司短期合同定价高于 30 到 50 美元，伯恩斯坦没有完全按公司口径外推。

每瓦价格高于 30 美元

SpaceX 与谷歌等客户的短期算力合同定价在每瓦 30 到 50 美元。管理层在第三季度电话会表示，新谈判价格高于这个区间。伯恩斯坦把 2027 年混合每瓦价格设为 26 美元，低于公司看到的水平。每瓦价格每提高 1 美元，2027 年 AI 收入增加约 13 亿美元。

短期合同占比高，价格随供需调整。伯恩斯坦假设 2028 年后供应追上需求，每瓦价格逐年下降。2027 年 26 美元，2028 年 21 美元，2029 年 19 美元，2030 年 17 美元，2031 年 15 美元。这个下降假设是 268 美元目标价的主要风险点。如果公司维持 30 美元以上定价，伯恩斯坦的 AI 收入预测偏低。

轨道中心 2027 年底首发

SpaceX 计划 2027 年底首次发射轨道数据中心，2028 年中开始商业运营。星舰第 15 次飞行将在几周内进行，尝试同时捕获助推器和飞船。第 14 次飞行热防护表现良好，为第 16 次首次复用铺路。公司目标 2027 年上半年每周一次发射，2027 年底每周两次，五个发射台。伯恩斯坦没有按这个速度建模。

轨道数据中心是长期估值核心。2031 年轨道算力 77 吉瓦，地面算力 20 吉瓦。轨道算力进入商业运营后，AI 收入的第二增长曲线才打开。星舰复用进度决定轨道数据中心能否按时上线。伯恩斯坦把太空业务折现率从 10%上调到 15%，反映发射和轨道运营的不确定性。

估值倍数下调至 17 倍

伯恩斯坦用 2031 年 EBITDA 做分部估值。AI 业务给 17 倍企业价值与 EBITDA 倍数（EV/EBITDA），连接业务 15 倍，太空业务 13 倍。AI 倍数从 21 倍下调到 17 倍，因为 AI 相关股票估值收缩。折现率 AI 35%，连接 25%，太空 15%。分部估值合计 3.50 万亿美元，对应目标价 268 美元。

2027 年调整后每股收益（EPS）1.44 美元，2026 年 -0.01 美元。现价 147.49 美元，上行 82%。目标价上调主要来自地面 AI 收入和连接业务，部分被更低 AI 倍数和更高折现率抵消。伯恩斯坦维持跑赢评级。

地面算力先抬高收入曲线，轨道数据中心再决定估值上限。2027 年 13 吉瓦能否按时通电，每瓦价格能否守住 26 美元，是两个验证点。

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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（伯恩斯坦，2026 年 10 月 26 日）的整理与解读，结合公开市场信息的整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究的观点，也不构成任何投资建议。

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