西部证券：海外 AI 或降速，国内资本开支接棒，看多港股互联网
作者：华尔街日报
美国中期选举民主党大胜，一系列海外“输入型风险”随之落地，全球资产定价逻辑正在悄然切换。
西部证券曹柳龙团队认为，中选结果落地后，市场对美国 AI 数据中心（AIDC）建设节奏受阻的担忧升温，叠加美伊关系缓和预期，美债利率与美元同步走弱。
民主党的胜选议题（终结美伊冲突、延缓 AIDC 建设）均指向弱美元中期趋势，年末临时拨款到期与明年初债务上限博弈，进一步强化了这一窗口。
海外 AI 降速预期的背后，隐藏着科技公司与民众、政府之间更深层的利益分配矛盾，这一结构性问题短期内难以消解。
与此形成对照的是，国内大厂资本开支基数较低、融资成本显著更优，中美 AI 产业正悄然开启“东升西落”的叙事窗口。西部证券研究报告据此维持战略看多港股互联网的判断。
中选落地，输入型风险开始兑现
美国中期选举民主党大胜后，此前市场预警的海外输入型风险开始逐步演绎。美国市场担忧 AIDC 建设节奏受阻，同时美伊关系缓和预期升温，带动美债利率与美元同步承压。
选举落地并不意味着海外波动就此平息。民主党胜选后强调重点审查数据中心项目，目前整个过程尚停留在情绪发酵阶段，后续仍存在反复可能。考虑到当前仍处于加息周期，海外市场波动不可小觑。
对 A 股而言，外部输入性风险犹存，但底部区域正渐渐清晰。政策层面呵护明显加码：11 月 6 日，国务院总理李强主持召开国常会，明确要求“完善资本市场稳市机制，增强股市内在稳定性，促进资本市场平稳健康发展”；11 月 3 日提请全国人大常委会审议的《国务院关于金融工作情况的报告》亦再次明确相关表述。
与此同时，宽基 ETF 持续高强度净流入形成底部支撑。主要宽基 ETF 自 9 月 28 日至 11 月 6 日已连续 25 个交易日净流入，以沪深 300 和双创 ETF 口径累计规模超过 4149 亿元，且沪深 300 ETF 日均净流入近期创下半年新高。
图：近期沪深 300 与双创 ETF 净流入走势
民主党胜选强化弱美元中期趋势
在市场短期波动之外，更值得关注的是中期趋势。历史经验显示，民主党赢得中期选举后，美元更倾向于相对走弱；共和党赢得后美元更倾向于走强。过去几轮与特朗普执政或参选相关的选举结果，也印证了这一规律。
图：历届美国大选结果与美元指数走势规律
逻辑层面同样有支撑。支撑民主党胜选的核心议题（终结美伊冲突、延缓 AIDC 建设）均构成美元的向下拉动项，近期油价已开始反映地缘降温的预期。
与此同时，民主党更倾向于加大医疗、教育等福利领域支出，将进一步推升财政压力，引发市场对美国财政可持续性的担忧。
时间节点上，12 月 11 日的临时拨款到期日以及预计 2027 年一季度附近的政府债务上限问题值得重点关注。债务上限问题大概率最终会得到解决，但两党拉锯的过程，或将创造出“弱美元”的交易窗口。
AIDC 建设放缓：表面是选票，底层是税收
此轮 AI 数据中心建设预期放缓，民众情绪不满只是表象，更深层的矛盾在于财政利益分配结构的失衡。
美国企业税前利润占 GDP 比重已创历史新高，然而企业所得税收入却从此前高点快速降至约 3800 亿美元，明显低于国会预算办公室（CBO）年初的预测路径。
数据中心投资可享受一次性税前扣除政策，是造成这一落差的重要原因之一。企业当期支出越多，应税利润就越少，政府税收实际收入随之受压。换言之，AI 基础设施建设的收益由科技大公司获取，社会成本和税收损失却由民众与政府共同承担。
图：美国企业税前利润与联邦企业所得税收入背离
民主党借中选为题切入，核心逻辑在于完成利益重新分配，而非终结 AI 建设本身。短期内，这一变化大概率对数据中心建设进度形成节奏性扰动。这一趋势已可见端倪：2026 年数据中心相关限制性法案的数量占比已明显上升。
后续有三个关键观察节点：2026 年 12 月 10 日发布的 ERCOT 报告、2027 年 1 月 12 日州议会开幕后相关立法动向，以及 1 月 19 日新州长就职后的行政措施。
中美 AI 迎来“东升西落”叙事窗口
海外 AI 面临的降速质疑，客观上为国产 AI 提供了重述“东升西落”叙事的契机，核心差异在于资本开支压力与融资成本两个维度。
资本开支层面，国内大厂的绝对基数显著低于海外云厂，降速压力相对更小。数据显示，2026 年美国云厂资本开支普遍超过经营现金流，2027 年预计情况进一步恶化；而国内云厂 2027 年预计将迎来好转。
图：中美头部云厂商资本开支与经营现金流对比
融资成本层面，中美云厂之间的差距尤为悬殊。国内头部云厂集团以人民币融资为主，成本显著偏低：以阿里巴巴为例，截至 2026 年 3 月，其人民币计价的短期、长期银行借款加权平均利率分别仅为 1.5% 和 2.5%。
反观海外，高息美元债务已成为制约 AIDC 扩张的重要约束：甲骨文 2026 年 11 月新发债券票息高达 7% 至 8.65%，CoreWeave 普通债券票息则在 8.5% 至 9.75% 区间。
图：中美头部云厂商融资利率及债券票息对比
这种结构性差异，使国内 AI 产业链的抗风险能力相对更强，增长预期也更为稳健。
战略配置窗口：维持看多港股互联网
西部证券报告认为，海外输入型风险扰动全球风险偏好的同时，也打开了国产“弯道超车”的叙事窗口，中选后美元阶段性走弱的时间窗口，提供了港股互联网的战略增配机会。
报告围绕三条主线进行配置梳理：
地产与消费：若海外流动性出现拐点、外部环境改善，国内系列财政政策有望加速落地，支撑房价并修复居民部门资产负债表。报告认为，届时部分地产股可能存在两倍或以上的修复空间，消费行业有望走向“消费核心资产牛”。
港股互联网：若海外发生流动性冲击，港股可能随之明显调整；若海外流动性出现拐点，港股有望迎来估值重估。2020 年 3 月美联储启动 QE 后，港股此后涨幅超 170%。自主可控背景下的国产算力链亦有望同步修复。
黄金与有色：若海外流动性冲击落地，黄金有色将阶段性承压；若流动性拐点出现，“商品超级周期”叙事有望回归。