Kalshi 三季度揽下 72.4% 真金白银，Polymarket 双平台加起来也不够打
作者：Alea Research
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：长久以来，Polymarket 凭借在加密原生圈层的声量与大选期间的高频讨论，被外界视作预测市场当之无愧的无冕之王。然而，Alea Research 发布的这份重磅研报用详实严谨的链上与交易所全景数据，揭开了一个反直觉的冷峻真相：
在真实资金交易维度，作为 CFTC 注册合规交易所的 Kalshi 正在以不可阻挡之势统治整个赛道。2026 年第三季度，Kalshi 录得高达 $373 亿的现金交易额，单季环比暴增 75.8%，不仅以 72.4% 的压倒性市占率将 Polymarket 国际版与美版牢牢压制在身后，其真实成交资金量更是后两者总和的 2.6 倍。
凭借组合合约（Combos）的爆发式增长、接入 Robinhood 与 Coinbase 等主流零售巨头的庞大分发网络、以及在加密资产与大宗商品永续合约上的激进拓展，Kalshi 构筑起了极深的流动性护城河。
尽管地方司法管辖诉讼与 CFTC 针对事件合约的互换监管新规仍存在博弈变数，但预测市场的竞争主轴早已从单纯的加密概念炒作，演进为一场关于合规牌照、传统经纪商渠道与全品类衍生品清算的生死竞速。
在与 Polymarket 旗下的两家交易所（Polymarket International 与 Polymarket US）的正面交锋中，Kalshi 在第三季度斩获了三家平台现金交易总额的 72.4%。
图：体育类占平均持仓头寸的 37.9%，加密类占 1.93%
核心要点
Kalshi 第三季度现金交易额较第二季度增长 75.8%，合约交易张数增长 116.1%，全季分别达到 $373 亿与 1418 亿张合约。
Kalshi 第三季度现金交易额是 Polymarket 旗下两家交易所总和的 2.6 倍，高于第二季度的 1.7 倍。Polymarket International 全季交易额下滑 30.1% 至 $81 亿，而 Polymarket US 则大幅增长 116.2% 至 $61 亿。
组合合约（Combos）在合约交易中的占比从 7 月的 36.5% 跃升至 9 月的 58.3%；体育类合约的占比则从 46.2% 下降至 22.8%。
在马里兰州与纽约州法院就州级诉讼做出裁决后，CFTC 于 8 月 11 日动用紧急权力确保 Kalshi 维持正常运营。10 月 9 日，该监管机构提出了一项事件合约规则提案，将体育与政治类合约统一定义为互换（Swaps）。
在整个季度持续交易的 13 种合约中，Kalshi 永续合约未平仓头寸增长了 3.6 倍，从 7 月首周的 $785 万攀升至 9 月最后一周的 $2800 万。日均名义交易额从 7 月的 $2.35 亿回升至 9 月的 $8.69 亿。
图：体育类是唯一出现下滑的板块，日均交易量为 1.11 亿张合约
8 月是该季度交易最清淡的月份，日均成交 12.9 亿张合约，现金交易额为 $114 亿；9 月强劲反弹至日均 20.3 亿张合约及 $136 亿，双双超越 7 月的 13.4 亿张及 $123 亿。
交易所概览
Kalshi 是一家经 CFTC 认定的指定合约市场（DCM）交易所，既直接面向零售客户，也通过包括 Robinhood 和 Coinbase 在内的经纪商网络触达投资者。在 Kalshi、Polymarket International 与 Polymarket US 三家平台中，第三季度现金交易总额增长 40.5% 至 $515 亿，合约成交量增长 81.3% 至 1958 亿张。
图：季度现金交易额：2025 年第四季度为 $73 亿，第一季度为 $131 亿，第二季度为 $212 亿，第三季度达到 $373 亿
8 月的 $114 亿是过去十二个月中唯一未创季度新高的单月，而第三季度的 $373 亿全季总量相继超越第二季度的 $212 亿、第一季度的 $131 亿以及 2025 年第四季度的 $73 亿。9 月则创下了 $136 亿的单月历史新高。
图：第三季度每张合约对应现金 26.3 美分，而第二季度为 32.3 美分
截至 9 月底，Kalshi 的未平仓合约量达到 14.7 亿张，较 6 月底的 12.2 亿张增长 21.0%。组合合约是核心增长驱动力，其在未平仓头寸中的占比从 6 月底的 10.9% 飙升至 9 月底的 31.3%。
事件预测市场
组合合约（Combos）将两个或多个事件结果打包进单张合约。8 月 4 日，组合合约在合约交易量上首次超越体育类合约，并在该季度余下时间始终保持领先，9 月日均交易量达到 11.8 亿张，而体育类仅为 4.62 亿张。
图：7 月体育类合约交易量占比达 46.2% 居首；至 9 月，组合合约的份额已是体育类的两倍以上
Kalshi 于 8 月 25 日开始对符合条件的组合合约收取挂单费（Maker Fees），对跨越买卖价差成交的腿部按每 100 张合约收取 1 美分。费率调整后组合合约交易依然平稳，调整前两周日均成交 10.5 亿张，调整后两周日均成交 11.3 亿张。
图：9 月日均合约交易量达到 20.3 亿张，而 8 月为 12.9 亿张
截至第三季度末，组合合约的未平仓合约量达到 4.6 亿张，远高于 6 月的 1.33 亿张。该产品每张合约对应的平均现金显著低于单一事件市场：9 月 30 日每张合约仅对应 14.1 美分，而第三季度 Kalshi 全品类合约均值为 26.3 美分。
7 月 19 日男足世界杯决赛结算后，体育类未平仓合约以 4.63 亿张收官，高于 6 月的 3.75 亿张。涵盖政治、宏观经济、娱乐及天气在内的其他类别，全季平均持仓量为 4.01 亿张。
图：15 分钟比特币合约在日内完成结算，在任何每日收盘时均无持仓头寸留存
从整个季度来看，远期系列合约沉淀了主要持仓：政治与宏观经济合约平均占未平仓合约总量的 16.2%，而快速到期的体育类与 15 分钟比特币合约合计平均占 39.8%。
图：参议院控制权合约将于 2027 年 2 月 1 日到期结算，除非主流媒体达成明确共识提前裁定
9 月 14 日，民主党在 Kalshi 参议院控制权市场中反超成为热门，9 月 30 日定价达到 54%，高于 6 月的 38%。而在 Polymarket International 的同类合约中，共和党仍以 52% 的概率保持微弱领先（截至 9 月 30 日）。
美联储于 9 月 16 日将联邦基金目标利率区间上调 25 个基点，Kalshi 市场在 9 月 30 日将 10 月维持利率不变的概率定价为 66%，远高于 9 月 17 日的 31%。对于 12 月进一步加息 25 个基点的预期，9 月 30 日定价为 41%，低于 9 月 17 日的 58%。
图：10 月维持利率不变合约价格：9 月 28 日为 30%，9 月 30 日收盘升至 66%
10 月加息合约在 9 月 29 日收于 43%，当天纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）表示通胀数据尚未给出明确的暂停加息信号。次日，在核心 PCE 数据显示环比增长 0.2% 后，该合约结算于 34%。
Kalshi 正面迎战 Polymarket
Kalshi 在 Kalshi、Polymarket International 和 Polymarket US 三家平台的合计现金交易额份额逐月上升，从 7 月的 68.4% 攀升至 9 月的 74.6%。在 9 月，Polymarket US 以 13.6% 的份额反超了 International 的 11.7%。
图：第一季度 Kalshi 占据三家平台合计现金交易量的 51.7%
Kalshi 自身的强劲增长贡献了几乎全部的市场份额增量：即便假设两家 Polymarket 交易所在第三季度的现金规模保持在第二季度水平不变，Kalshi 第三季度的份额仍将高达 72.0%。在此期间，Polymarket US 交易额增长 116.2% 至 $61 亿，而 International 则下滑 30.1% 至 $81 亿。
竞争对手在季末纷纷上线事件预测产品：Hyperliquid 于 8 月下旬在主网启用了免许可的 HIP-4 事件市场部署。Polymarket US 则于 9 月 28 日上线了 15 分钟比特币合约，而这种短周期合约格式在 Kalshi 第三季度的合约交易量中占据了 11.6% 的份额。
图：Polymarket US 第二季度的基数为 Kalshi 规模的 13%
Coinbase 接入了 Kalshi 市场，Robinhood 则将 Kalshi、ForecastEx 与 Rothera 列为其事件合约的指定交易所。Apex Fintech Solutions 于 8 月 13 日开放了 API，允许券商在其自有平台上线 Kalshi 市场，tastytrade 成为首家接入的券商。突尼卡·比洛克西印第安部落（Tunica-Biloxi Tribe）于 9 月 18 日发布了基于 Kalshi 驱动的应用，投资平台 Public 于 9 月 24 日推出了搭载 AI 交易代理的 Kalshi 合约。在数据与版权端，Genius Sports 于 8 月 5 日签约提供官方足球数据，The Weather Company 于 8 月 27 日成为天气市场的官方结算源，Kalshi 还在 8 月 31 日成为美国网球公开赛（US Open）的独家预测市场合作伙伴。
永续合约
在整个季度持续交易的 13 种合约中，按 7 日均值计算，Kalshi 的永续合约未平仓头寸增长了 3.6 倍，从 7 月首周的 $785 万攀升至 9 月最后一周的 $2800 万。同期 Hyperliquid 的未平仓头寸增长了 1.7 倍，而 Polymarket International 则于 9 月 3 日推出了自有的永续合约产品。
图：Kalshi 第三季度日报覆盖 23 种永续合约；黄金和白银等 10 种合约在季中上线
Kalshi 于 7 月 13 日开启了面向事件合约与永续合约的 Pro 桌面端交易终端公测。其永续合约返佣方案精准返还自清算会员所支付的手续费且不多返，该计划最晚持续至 12 月 31 日。此外，Kalshi 还承诺投入 $4000 万自有资本注入永续合约担保基金，并于 9 月 10 日推出了全天候 24/7 交易的黄金与白银永续合约。10 月 5 日，Kalshi 正式申请挂牌股指、期铜及期铝永续合约。
上述 13 种合约在第三季度共录得 $486 亿的名义交易额，约为其日均未平仓头寸的 30 倍。日均名义成交额在 7 月从 6 月下半月的 $6.9 亿回落至 $2.35 亿，随后在 9 月强劲反弹至 $8.69 亿。
图：持续交易的 13 种加密资产：比特币、以太坊、HYPE、XRP、Solana、比特币现金、狗狗币、柴犬币、Chainlink、莱特币、NEAR、Sui 与大零币
9 月 21 日，一位链上分析师发布了针对 Kalshi 以太坊永续合约的虚假自成交（Wash Trading）分析。Kalshi 次日回应称其交易规则严格禁止自成交，且未发现任何串通对倒或虚假交易的证据。此前，Kalshi 已于 8 月 10 日签署了一项多年期协议，在其事件合约与永续合约中分步接入纳斯达克市场监控系统（Nasdaq Market Surveillance）。
关键进展与动态
在密歇根州法院发布命令后，CFTC 于 7 月 14 日表示 Kalshi 必须按常规流程履行业务受影响的交易。内华达州监管机构宣布，Kalshi 已同意在 8 月 12 日前对该州居民屏蔽其体育、选举和娱乐合约的地理围栏。纽约州于 7 月 31 日起诉 Kalshi，而 CFTC 于 8 月 11 日动用紧急权力维持其运营。华盛顿州法院于 8 月 12 日裁定 Kalshi 必须停止在该州提供体育、选举、政治、娱乐及提及类合约，并要求在 9 月 2 日前落实多源地理围栏。巴尔的摩市于 8 月 13 日就体育合约起诉 Kalshi，并将 Robinhood、Webull 和 Coinbase 列为共同被告。
图：7 日平均未平仓合约量在 7 月 7 日为 $4.67 亿，8 月 13 日为 $3.41 亿
在随后的一系列上诉裁决期间，Kalshi 的日均现金交易量依然持续攀升。第九巡回上诉法院于 8 月 28 日裁定终止针对内华达州监管机构的体育合约禁令，并将选举合约发回地区法院重审。9 月 16 日，该法院认定两个加州部落在其土地上针对 Kalshi 体育合约的诉求胜诉可能性较大；第六巡回法院于 9 月 25 日在俄亥俄州与田纳西州的诉讼中做出了不利于 Kalshi 的裁决。Kalshi 于 9 月 25 日递交通知，请求第九巡回法院立即重新审理此案，或在其暂不重审的情况下保留其申请，直至 CFTC 最终敲定其在 6 月 10 日提出的事件合约新规。
未来展望
10 月 28 日与 12 月 9 日的美联储利率决议将为两份利率合约画上句号，11 月 3 日的中期选举将决定参议院的控制权归属。新泽西州已就 Kalshi 在第三巡回法院的胜诉向最高法院提起复审请求，Kalshi 的答辩截止日期为 11 月 9 日。
图：5 个关键日期中有 3 个将决定本期报告中定价的合约：10 月 28 日与 12 月 9 日的美联储利率决议，以及 11 月 3 日的中期选举
CFTC 于 10 月 9 日提议将涵盖体育、政治、文化及天气在内的事件合约统一定义为互换（Swaps）；公众意见征求期为《联邦公报》发布后 30 天内。Kalshi 的清算所于 9 月 22 日向 CFTC 提交申请，计划最早自 11 月 9 日起对宏观经济、金融与政治事件合约引入保证金杠杆交易；而体育赛事合约则继续维持全额预付保证金。Kalshi 于 10 月 13 日终止了其交易量激励计划（VIP），并于 10 月 14 日提交申请，计划自 10 月 27 日起对自清算会员实施吃单返佣（Taker Rebate）。
情景推演：第三季度现金规模在合约均价跌至 14.95 美分前持续高于第二季度
若按第二季度每张 32.3 美分的均价推算，第三季度的合约总量将实现 $458 亿的现金交易额；而若按第三季度每张 26.3 美分的均价测算，第二季度的合约总量仅对应 $173 亿交易额。
图：按 9 月的每张 22.3 美分计算，第三季度的合约总量将产生 $317 亿现金交易额
组合合约推动了 Kalshi 在第三季度内部的合约张数高速增长，同时也拉低了单张合约的现金承载量：随着单张合约现金从 30.0 美分逐步回落至 22.3 美分，月度现金交易总额仍从 7 月的 $123 亿稳步攀升至 9 月的 $136 亿。
按照 9 月日均 $4.52 亿的跑动速度，一个完整的季度将录得 $416 亿的交易额，比第三季度高出 12%。只有当每张合约的现金承载量在 9 月的基础上再下跌 33% 至 14.95 美分时，第三季度的合约交易量产生的现金总额才会低于第二季度。