走出加密“黑暗时代”：跳出市盈率思维，重估 $ETH 与 $fxUSD
作者：rektdiomedes
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：自 2022 年美联储加息及 Luna、FTX 接连暴雷后，加密行业在生存焦虑中转向强调现金流与“真实收益”，甚至用传统市盈率给以太坊估值。随着 Vitalik 近期重申 $ETH 应立足去中心化与“价值存储”核心叙事，市场开始重新审视被悲观情绪压缩的想象空间。
在具体落地上，作者从阿拉丁 DAO 打造的去中心化稳定币 $fxUSD 切入，对照 CROPS 五大准则拆解其抗审查、隐私零成本转账与零息杠杆架构。面向未来 AI 智能体高频交易时代，本文探讨了以太坊与去中心化稳定币究竟指向何种市值量级。
最近几天有两条推文真正触动了我，让我陷入了沉思。
第一条来自 Vitalik 关于 $ETH 的推文，他阐述了为什么市场应当进一步依托并强化以太坊的“价值存储（Store of Value）”叙事。
引用 @VitalikButerin（查看原推文）：“展开谈谈为什么我认为聚焦‘$ETH 作为价值存储资产（SoV）’，比将其定位为‘手续费销毁型代币’合理得多。”
“核心有三点原因：第一，$ETH 作为手续费销毁代币的逻辑从未像表面看起来那么稳固；第二，一味追求手续费销毁，势必倒逼以太坊做出与去中心化、抗俘获相冲突的机制妥协。”
“第三，围绕 SoV 优化则完全顺应以太坊发挥自身最独特优势（去中心化与 CROPS）。”
“EIP-1559 及其销毁机制很好，应当保留，但即便手续费销毁长期低于盈亏平衡线的 10% 也无需沮丧，以太坊真正的核心护城河在于去中心化与 CROPS 所转化的确定性，在 AI 颠覆剧变的时代，这种稳定性将备受珍视。”
看到 Vitalik 发出这条推文我非常振奋，不仅因为我高度赞同其中的推理逻辑，更因为它促使我开始从更宏观的视角重新审视整个加密行业。
我的核心判断框架是：本质上，自 2022 年以来，我们一直身处一场漫长的加密“黑暗时代”。
正是在那一年，美联储主席鲍威尔开启了激进的加息周期（在我看来，迄今依然处于高位的利率仍是当前市场最大的变量）；紧接着也是在那一年，Luna 与 FTX 接连崩盘。
整个加密行业一度被主流舆论宣告死亡，沦为众人嘲讽的笑柄，不断被贴上“空气概念”和“已被证伪一文不值”等标签。
正因如此，面对这片显得如此混沌又备受质疑的行业废墟，我们当时迫切地想要抓住任何看起来“实实在在”的东西。
图：网友恶搞 2022 年美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）骑在核弹上的黑白电影梗图
“真实收益”叙事的登场
上述行业困境与生存焦虑，直接促使我们拥抱了“真实收益（RealYield）”这一叙事。
我们开始大肆追捧像 $GMX 和 $GNS 这样真正能产生有机协议收入、并将现金流分红回馈给持币者的代币（我必须补充一句，这两者都是我曾非常自豪持有的优质标的）。
突然之间，市场一头扎进了把 $ETH 看作“收益率最大化机器”的执念之中，并将这个新叙事捧为以太坊最核心的看涨依据。
平心而论，当年全行业转向聚焦“真实收益”总体上是一件好事，也是加密市场走向成熟过程中的重要一步。
但事实在于，加密货币蕴含的价值远远不止于此。随着这场“黑暗时代”不断拉长，我们反而遗忘了一个更高维度的价值主张，而如今围绕 $ETH 估值逻辑的争论，正是这种集体遗忘最鲜明的缩影。
图：2022 年底至 2023 年初的社区梗图，三名少女向画框内的 GMX 风格蓝色头像虔诚祈祷，折射当时市场像崇拜今日 Hyperliquid 一般膜拜“真实收益”，甚至将 $ETH 当作传统铁路股来估值
把想象力彻底放大
过去用“真实收益”框架去理解 $ETH 固然情有可原，但最根本的问题在于：
以太坊既不是连锁自助洗衣店，也不是害虫防治公司，更不是沃尔玛（Walmart）或家得宝（Home Depot）的竞争对手。
传统的“市盈率（P/E Ratio）”根本不是适用于以太坊的有效估值模型。
恰恰相反，$ETH 是互联网这个正在成型的人类“心灵感应蜂巢意识”背后，那个去中心化且无需许可的经济以太（economic aether）。
我们这个物种已经演化出了一个全新的意识层级，这正是互联网与 AI 共同塑造的时代图景。
在这套新架构中，以太坊正占据最底层经济基础设施的核心卡位，未来将服务于数十亿人类以及数十亿 AI 智能体完成价值交易、交换、创造与存储。
而 $ETH 既代表着驱动这片神奇穹宇高速运转的“燃料（fuel）”，同时也意味着持有这片庞大网络生态本身的“部分所有权（partial ownership）”。
这正是以太坊价值的底层根基，也是 Vitalik 在前文推文中极力捍卫的“价值存储（Store of Value）”叙事精髓。
图：身披蓝色法师长袍的佩佩蛙在藏书库中挥手催动发光魔典的梗图，喻指加密原住民手握改变金融格局的“魔法”
我们真正需要做的，只是把格局打开，跳出当下所处的“加密黑暗时代”思维定式。
顺着这个视角来看，$ETH 完完全全配得上与黄金比肩的市值体量，而且理应远远超越苹果（$AAPL）或微软（$MSFT）等任何一家单一科技巨头。
这样的判断放在眼下或许显得野心过大，可 30 年前人们第一次畅想互联网时、甚至 10 年前刚讨论通用 AI 时，当时外界又何尝不是觉得天方夜谭呢？
图：全球资产市值排行榜截图（黄金以 $28.52 万亿高居第一，苹果、英伟达、微软等巨头位列其后），作者认为 $ETH 终局市值应当跻身顶端比肩黄金
稳定币的入局与演进
第二条引起我强烈共鸣的推文，来自我的好友 @cyrille_briere（就职于 @protocol_fx），内容聚焦于他们团队打造的去中心化稳定币 $fxUSD。
这条推文与 Vitalik 的观点完美契合，因为稳定币的发展脉络本身就与 $ETH 以及前文提到的那片“经济以太”紧密交织、密不可分。
从这个意义上讲，稳定币堪称跨越数百年经济史长河、无数自由货币思潮汇聚而成的集大成者。
正如奥地利学派经济学家弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）曾经写道：“我相信，在把货币发行权从政府手中夺回来之前，我们永远不可能再拥有真正的好货币。”
“我们无法通过暴力手段把货币从政府手中强行夺走，唯一可行的方式，就是通过某种巧妙迂回的途径，引入一种他们无法阻止的事物。”
这种构建“无需许可、去中心化替代品以摆脱政府法币掌控”的思想火种，正是当年催生比特币诞生的核心动力。
然而单靠比特币本身，依然不足以独自支撑加密货币释放全部潜能所需的所有金融条件。
正如一位早期行业参与者曾在关于去中心化稳定币的早期探讨文章中所指出的：“许多企业利润率非常微薄，根本承受不起 BTC 剧烈的价格波动；低收入人群往往无力储蓄，也高度依赖现金在发薪日之间稳定购买力。”
“因此，具备抗审查特性的稳定币将成为极具价值的金融工具，不仅能够替代实体现金和银行账户，还能作为中短期储蓄资产，与充当长期储蓄的 BTC 形成互补。也许终有一天 BTC 会稳定到不再需要稳定币，但在此之前，由 BTC 支撑的去中心化稳定币完全占据正当且重要的地位。”
显然，当年这段论述主要是围绕 $BTC 展开的。
不过自那以来，我认为 $ETH 已经在诸多实际维度上取代了 $BTC 曾经承载的角色。
如今，以太坊已经成为持有和流转稳定币最主要的底层经济结算网络，同时也是支撑去中心化稳定币最核心的链上价值存储（SoV）抵押品。
正如我在下面这张“以太坊主厨”梗图下调侃的那样：比特币固然拥有极具神话色彩的“无瑕创世”起源，令人很难彻底背弃它；但面对现实吧，如今绝大多数真正的“加密活动”都发生在以太坊上，它也正在迅速成为更优越的价值存储载体。
当年若能在比特币上跑通“EVM”，大家或许也乐见其成；可事实是这条路始终没能走通，以太坊如今显然已经确立了“世界计算机”的地位。
图：黑白风格的硬汉形象戴着印有以太坊标志主厨高帽的梗图，隐喻以太坊已接棒成为链上经济与稳定币结算的“世界计算机”
与此同时，去中心化稳定币在演化路上也爆出过许多沉重教训，其中最令人记忆犹新的便是 Luna 及其 $UST 的惨烈崩盘。
那场灾难促使 Vitalik 在 2022 年 5 月专门撰写了一篇探讨去中心化稳定币原理的文章，他在文中这样评价：
“固然存在不少在底层机制上根本行不通、注定走向崩溃的自动化稳定币设计，也有许多理论可行却极度脆弱的高风险模式；但市场上同样不乏理论上极度稳健、且在现实极端行情中安然过关的稳定币。我们需要的既不是盲目狂热吹捧，也不是全盘悲观唱衰，而是回归基于第一性原理的严谨设计。”
几乎就在 Vitalik 写下这段话的同时，我自己也一头扎进了对稳定币的狂热研究之中，当时我就认定稳定币是整个加密行业最核心、最看涨的超级变量。
作者 2022 年旧帖回顾（@rektdiomedes）：我早在 2022 年 8 月便发表过《稳定币市值终将突破 $10 万亿的十大理由》长推文，系统阐述了未来 5 至 10 年稳定币爆发式扩容背后的经济与社会结构动因。
当下格局：诞生于危机的 $fxUSD
自 Vitalik 写下上述判断以来的几年间，尽管整个加密市场仍在所谓“黑暗时代”中漫长熬底，但稳定币赛道自身从未停止迭代，技术与风控机制日益精密。截至 2026 年的今天，当年令业界头疼的绝大多数机制难题已然获得突破。
眼下行业自然也面临新的困扰（例如朝鲜黑客攻防、量子计算威胁以及近期闹得沸沸扬扬的间谍传闻），但仅就稳定币设计而言，我们已经具备成熟的工业级解法，并拥有了一系列出色产品。
这个产品谱系一端是更加中心化但体量惊人的巨头（如 $USDT 和 $USDC），它们的增长上限几乎只受制于底层持有的美国国债体量；另一端则是高度去中心化、无需许可的协议，它们直接依靠 $ETH 等原生加密价值存储资产实现足额抵押。
而在后一类去中心化阵营中，我认为综合表现最顶尖的代表，便是 @protocol_fx 推出的 $fxUSD。
$fxUSD 由阿拉丁 DAO（AladdinDAO）的顶尖技术团队倾力打造，从立项第一天起，它就立志成为所有追求真正去中心化与无需许可抗审查用户的终极选择。
正如团队在官方宣言中所描述的那样：“f(x) Protocol 诞生于 USDC 脱锚危机最深重之时，怀揣一个朴素而激进的初心：构建一种能在任何极端环境下照常运行的‘最后防线’稳定币。”
“fxUSD 不依赖任何商业银行，不依附于任何主权政府，也不需要人工干预运维。它完全由 ETH 与 BTC 抵押品足额支撑，协议的每一行运行逻辑都可在链上公开验证，哪怕整个中心化金融体系停摆，它依然能够永续运转。”
图：以 @protocol_fx 旋转徽标为核心图案的哥特式教堂彩绘玻璃艺术插画，$fxUSD 由 AladdinDAO 团队开发构建
为何 $fxUSD 是当今 DeFi 最好的稳定币
我笃信，$fxUSD 已经成为当今 DeFi 生态中最优秀的稳定币，而且正在蓄势准备在未来几年迎来体量上的全面爆发。
这也正是前文提到、来自 @protocol_fx 核心成员 @cyrille_briere 那条推文所聚焦的核心命题。
点击这里即可查看该推文全文，下方则是我对其中重点数据的简要截图呈现：
图：@cyrille_briere 推文截图，介绍 AladdinDAO 自 2021 年无风投参与从零深耕，以及 $fxUSD 触及 $1.27 亿峰值（当时市值约 $6200 万）、$fxSAVE 约 8% 有机年化及免手续费法币出入金等进展
正如他在推文中所强调的，AladdinDAO 作为长期建设者始终站在以太坊“CROPS”理念对齐的最核心地带，若套用这一评估体系去检验 $fxUSD，其得分堪称全面拉满。
简单回顾一下，“CROPS”五个字母分别代表以太坊最看重的五项原则：
图：CROPS 五大核心价值观清单截图，依次为抗审查、抗俘获、开源、隐私与安全性
抗审查（Censorship Resistance）与抗俘获（Capture Resistance）：$fxUSD 没有像 $USDT 或 $USDC 那样拥有冻结账户或拉黑地址的中心化发行方。
其铸造与赎回全程依托 $ETH 与 $WBTC 抵押品以无需许可的方式运作，任何单一机构都无法单方面扣押资金或关闭系统。
开源（Open Source）：它是彻头彻尾的开源工程典范，运行在以太坊主网与 Base 网络上的智能合约代码完全公开，配套技术文档透明详实，全部资产负债状况均实现链上实时可查。
隐私（Privacy）：除了天然继承链上 DeFi 的免许可属性之外，$fxUSD 还通过与 @RAILGUN_Project 的深度合作（详见下方两条动态），跑在了“稳定币 × 隐私支付”新叙事的最前沿。
引用 @cyrille_briere（原推文）：2026 年 5 月，DeFi 史上首次在以太坊上完成了隐私去中心化稳定币铸造，实现了抵押借贷全流程在链上不留关联痕迹（查看链上交易哈希）。
引用 @protocol_fx（原推文）：许多人因成本太高而放弃以太坊隐私功能，而部署于 @RAILGUN_Project 上的 $fxUSD 每月由协议以 $FXN 全额补贴进出屏蔽池费用，成为以太坊上成本最低的无信任隐私转账工具。
安全性（Security）：这或许是 $fxUSD 最坚实的一道防线。协议凭借 f(x) 恒定公式实现内生超额抵押，首创软清算/再平衡与“清算刹车”机制以规避连环踩踏爆仓，并配有硬性刚兑路径作为明确的偿付安全网。
更难能可贵的是，得益于 AladdinDAO 团队对工程安全的极端严苛要求，过去五年里他们先后构建并维护多个复杂协议，迄今依然保持着零安全漏洞被盗（一如既往先敲敲木头祈福）的辉煌纪录。
图：@cyrille_briere 转发 @protocol_fx 推文截图，强调五年三个协议零事故纪录，并披露合约升级与参数变更已引入 72 小时时间锁及多签防护
而且在稳定币最根本的立足之本上，$fxUSD 在汇率锚定表现上堪称统治级存在。
当市面上不少主打去中心化的稳定币伴随市场波动上下剧烈漂移时，即便在近期惊心动魄的剧烈震荡行情中，$fxUSD 的价格锚定依然稳如磐石（详见我好兄弟 @PhilMrlo 在下方的实盘贴图反馈，别忘了顺手关注他）。
图：用户 @PhilMrlo 晒出的实盘推文截图，称赞行情剧烈波动下 $fxUSD 依旧稳守 $1 锚定且保持零强平，Curve 平台 fxUSD/USDC 池 24 小时成交额突破 $1.45 亿
不仅抗压能力惊人，正如他贴文中呈现的，最近 $fxUSD 在 Curve 上的交易量更是呈现出爆发式井喷，fxUSD/USDC 流动性池近期频繁登顶这家老牌去中心化交易所的每日交易量榜首：
图：Curve 官方推特转发 @protocol_fx 的数据海报截图，显示 fxUSD/USDC 单池 24 小时交易量达 $5700 万并位列全平台第一，当时锚定汇率为 $1.001
更令人兴奋的是，@protocol_fx 精巧的协议架构与扎实的实用性，还在持续创造着当今加密市场最肥沃的收益策略土壤。
这一切收益的根源，来自于 fxSAVE 稳定的 6% 至 9% 有机基础年化收益（APY）。一旦通过循环贷策略加杠杆，这笔收益就能被显著放大；若是进一步联动 Pendle 做收益率拆分（Pendle-maxxing），天花板更是高得惊人。
下面这条 10 月初的推文清晰拆解了具体操作路径，而且在随后的数周直至今天，这样极具性价比的高息策略一直在持续稳健运行：
引用 @protocol_fx（原推文）：教你如何拆解出超 43% 的稳定币年化收益。
在 Morpho 上以 4.13% 成本抵押 fxSAVE 借入 USDC 并回存 fxSAVE（基础收益 6.59%），10 倍循环放大可达 28%+，再切换至 Pendle 的 PT-fxSAVE 最高可触及 43% 以上年化回报。
除此之外，随着 @protocol_fx 被越来越多人熟知，更多 DeFi 交易者开始发现一个极其诱人的特性：他们可以在这里直接抵押 $ETH 或 $WBTC 享受 0% 借款利息（仅需极低开平仓手续费），这也推动 $fxUSD 的长期市值规模不断向上攀升。
引用 @protocol_fx（原推文）：当前持有 $ETH 或 $BTC 杠杆多头的资金成本直观对比。
在 Aave 借入 USDC 的年化利息高达 10.4%，借入 $100 万每年需支付约 $10.4 万利息；而使用 f(x) xPOSITION 资金费率为 0%，年利息支出直接归零。
f(x) 生态的更多看涨催化剂
除了前面盘点的基本面之外，@protocol_fx 眼下还正在多个极具前景的新方向上同步推进建设。
首先，团队正高度聚焦于即将兴起的 AI 智能体经济（agentic economy），立志将 $fxUSD 打造为机器智能体之间自主交易的首选结算稳定币。
其实早在今年年初，团队就已经针对这一赛道专门撰写过一篇极具前瞻性的深度长文，非常值得精读：
引用 @protocol_fx X 长文（点击查看原贴）：《大脱钩：为何 AI 智能体不会使用“人类”货币》，文章犀利指出当未来的核心商业与支付主体从人类转向高速自主运转的 AI 智能体时，传统人类金融体系将发生何种彻底颠覆。
其次，团队正在把 @protocol_fx 率先打磨成熟的独门清算保护技术（此前已在 CDP 架构中支持最高 7 倍低摩擦杠杆交易），完整移植到全新姊妹项目 @FX100Perp 上。
@FX100Perp 刚刚结束了一场口碑极佳的测试网实战期，目前正全力冲刺即将到来的主网发布。
它将继续依托这套反清算保护内核，在允许高达 100 倍极限杠杆交易的同时，为用户提供长达 15 分钟的黄金清算保护窗口，从根本上革除传统永续合约杠杆模型的插针爆仓痛点。
这套设计酷到没边，感兴趣的朋友可以通过下方推文或前往 fx100.club 深入探索：
引用 @FX100Perp（原推文）：就像 F1 赛车一次精准进站能挽救整场正赛，FX100 独有的 15 分钟清算缓冲期让交易者从容自救仓位；目前团队已在 Guild 开启六周主网前实战任务积分赛季。
综合上述种种进展，我认为 $FXN 生态早已牢牢奠定了自己作为当前加密世界最令人振奋 DeFi 项目的地位，也完美示范了我们在评估行业未来时究竟应该把眼光放得多远。
摆在我们面前的庞大增量未来
容我再次重申：在我看来，过去这整整四年我们其实一直都困在加密行业的黑暗时代里。
至于这段暗淡时期具体什么时候才算真正翻篇（虽然我隐隐猜想一切根源还是系于美联储利率周期，等资金成本降下来自然迎来转折），我无法给出确切日期；但我对加密行业终局的长期信念，与眼下盘面呈现出的暮气截然不同。
我发自内心地笃信，未来的现实世界里，绝大多数体力与日常“实际工作”终将交由 AI 与机器人去完成，人类自身的经济活动重心也将因此产生一场结构性剧变。
诚然，线下依然会保留一部分基于人与人真实面对面互动的经济活动，但绝大部分价值创造与流通，都将不可逆地迁移至互联网这个覆盖全人类的“心灵感应蜂巢意识”网络之内。
其实这场迁徙早已拉开序幕：15 年前只有极少数人能纯粹依靠互联网赚取全部收入，而今天这群数字原住民已经成为一股不容小觑的力量。
再往后看 15 年，我相信全人类中的绝大多数都会主要依托线上世界来获得收入，而在他们身旁协同运转、每秒发起交易的，将是数以十亿计、无法计数的 AI 智能体。
当那个时代降临，以太坊将顺理成章地担任那整个线上庞大世界的基础经济结算层与动力燃料。
它将化作维系这套全球意识体经济顺畅流转的神奇“以太”血液，届时其所承载的对应市值完全有望向上跃升 100 倍乃至更多，甚至极有可能一举超越黄金。
而在同一条历史时间线上，稳定币也将彻底兑现它“吞噬传统金融世界”的宿命。
到那时，世界上绝大多数主权法定货币要么已经消亡，要么正处于加速衰退的边缘，取而代之的将是形态各异、高效流转的各类稳定币。
这片崭新的货币版图里，固然仍少不了由美国国债背书的 $USDC 与 $USDT 等庞然大物，但与此同时，依靠 $ETH 等优质加密资产足额抵押、完全对齐 CROPS 原则、去中心化且无需许可的原生稳定币同样将撑起半壁江山。
环顾整个 DeFi 赛道，我认为没有任何其他去中心化稳定币比 $fxUSD 更适合接过这面大旗。
沿着这一终局蓝图推演，$fxUSD 的市值完全有空间在现有基础上再实现 100 倍、1000 倍乃至更夸张的扩张；倘若果真如此，支撑 @protocol_fx 生态的治理代币 $FXN 以及你我心中看好的诸多优质加密资产，也同样将迎来难以想象的重估浪潮。
说到底，我们所有人目前的野心都放得太小、太保守了。
图：七彩霓虹云海笼罩下的金色帆船插画，寄语“把想象力放大”
利益披露与免责声明：本人重仓持有大量 $ETH 与 $FXN，并仍在持续积极增持这两项资产，同时我本人也深度参与 @protocol_fx 团队的协作工作！因此，我在本文中对前景的估测完全带有 100% 的立场倾向，这篇文章也是在全力为我看好的标的摇旗呐喊。
但话虽如此，我写下的每一字句都是发自肺腑的真心话：我确实就是这样一个彻头彻尾、毫无保留的超级死多头（permabull）。
图：作者自嘲“长期死多头”的梗图，佩佩蛙指着正态分布智商曲线最左侧尾部的“我在这里”
图：作者自嘲“长期死多头”的梗图，一头被套上紧身拘束衣关在软垫隔离室里的卡通公牛
图：作者自嘲“长期死多头”的配图，一头全身肌肉极度夸张隆起的比利时蓝牛实拍照片
结语
持续数年的“加密黑暗时代”已经在不知不觉中驯化了我们所有人，把大家的想象力牢牢锁进了极度狭隘的笼子里。
我们学会了每天只敢卑微地祈祷盘面稍微涨一点，学会了主动把对行业的宏大梦想与远大抱负越调越低，甚至潜意识里习惯了把“理想主义”直接等价于“小众体量”与“注定难登主流大雅之堂”。
可这一切明明从根子上就完全搞反了。
恰恰正是加密行业与生俱来的理想主义光芒，以及那种敢于重塑旧秩序的“大格局视角”，才构成了它最初令人着迷的灵魂所在。
人类骨子里始终渴望去信仰一种真正能够改变世界的事物，而这正是加密货币最本真的使命。
过去几年里，AI 无疑独占了全世界的聚光灯，但它本质上只是同一个更大时代真相的一个侧面：科技进步正在以光速向前狂奔，整个世界正经历前所未有的彻底重塑。
只是在短暂的迷茫期里，我们一度遗忘了加密货币原本也是这场科技巨变中同样耀眼的一环；不过用不了多久，一切就会再次变得不言自明，到那时我们都会觉得曾经动摇怀疑的自己有些好笑。